吳悅風(fēng)：AI投資開始“去偽存真式”調(diào)整，機(jī)會(huì)剛開始

AI投資類似用一級(jí)投資范式在二級(jí)市場(chǎng)里尋找標(biāo)的，這種“低勝率、高賠率”一定不適大部分個(gè)人投資者。

(資料圖片僅供參考)

GPT-4發(fā)布后，人工智能板塊再次走出一波大行情，A股相關(guān)概念股近一兩個(gè)月以來總體表現(xiàn)非常亮眼，AI引領(lǐng)的TMT板塊大放異彩，整體板塊漲幅超過了30%，漲幅翻倍個(gè)股多達(dá)五十余只?；鸾?jīng)理吳悅風(fēng)敏銳把握到了這次機(jī)會(huì)，據(jù)”私募排排網(wǎng)“統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，他所管理的基金從今年年初截止至4月14日收益為30.88%。

隨著大模型軍備競賽正式打響，A股人工智能板塊是否會(huì)持續(xù)火爆？《科技投資課》上周四邀請(qǐng)了吳悅風(fēng)，請(qǐng)他分享了對(duì)人工智能板塊后市變化、人工智能產(chǎn)業(yè)落地等熱點(diǎn)問題的看法。此次直播課由《巴倫周刊》中文版副總裁王晶主持。

嘉賓導(dǎo)師：

吳悅風(fēng)

嘉越投資合伙人、基金經(jīng)理。廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，特許另類投資分析師（CAIA），北美準(zhǔn)精算師候選人，14年從業(yè)經(jīng)歷。曾任灃京資本合伙人，安邦保險(xiǎn)資管公司權(quán)益投資經(jīng)理與股指期貨專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任人。微博及公眾號(hào)《月風(fēng)投資筆記》作者，全網(wǎng)近300萬粉絲。曾獲80后最具潛力私募基金經(jīng)理獎(jiǎng)、《巴倫周刊》中文版2021年度40歲以下投資精英等獎(jiǎng)項(xiàng)，三年期金牛私募管理公司獎(jiǎng)前核心成員。以下內(nèi)容根據(jù)部分直播對(duì)話整理。

人工智能板塊已經(jīng)走出了一波大行情，如何看后市？

吳悅風(fēng)：我覺得出現(xiàn)調(diào)整是一個(gè)很合理的情況，大家都知道這個(gè)板塊到現(xiàn)在為止的漲幅已經(jīng)非常猛烈。

調(diào)整其實(shí)分為兩種調(diào)整：一種是偏行情結(jié)束式的調(diào)整；第二種是“去偽存真式”的調(diào)整。我認(rèn)為調(diào)整是必要的。這里的調(diào)整很有可能是第二種，它更多是對(duì)于不同的公司、不同的業(yè)績是否能夠逐步落地的一個(gè)確認(rèn)的過程。這種調(diào)整是良性的，是一個(gè)合理調(diào)整的范疇，包括后面的行情依然還有很大的空間，而且調(diào)整周期其實(shí)也不會(huì)像大家想象那么長。

有一點(diǎn)需要注意，AI板塊、AI行業(yè)的進(jìn)化速度，包括新產(chǎn)品、新生態(tài)的出現(xiàn)速度會(huì)比大家想象的要快。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，以前歷史上很多一輪大級(jí)別的行情，可能中間會(huì)有3~4次這種大級(jí)別調(diào)整，每次調(diào)整時(shí)間可能會(huì)持續(xù)1~2個(gè)月。但是這一次AI板塊，調(diào)整時(shí)間只有大約一個(gè)月甚至更短，整體市場(chǎng)回調(diào)非常明顯，調(diào)整非常劇烈。

最近調(diào)整有一個(gè)很有意思的細(xì)節(jié)：

比如說TMT四大板塊里，當(dāng)傳媒板塊出現(xiàn)一個(gè)比較激烈的調(diào)整，也就是“應(yīng)用端”出現(xiàn)調(diào)整的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)“算力”板塊，也就是偏硬件、通信、電子那端的漲幅就會(huì)非常明顯。此時(shí)，像硬件、服務(wù)器，包括半導(dǎo)體，就會(huì)出現(xiàn)一些明顯的調(diào)整跡象，這時(shí)整個(gè)傳媒板塊又出現(xiàn)一次非常明顯的接力，把這個(gè)行情又往上推，會(huì)頂住。

目前，偏“硬”的一端已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的調(diào)整狀態(tài)，但是偏“軟”這一端，尤其是數(shù)據(jù)這一端又重新開始走強(qiáng)。

AI其實(shí)是有三大板塊組成：算力、模型、數(shù)據(jù)。如果在三大板塊里再加一個(gè)“生態(tài)”或者“應(yīng)用”板塊，構(gòu)成的這四大板塊就是：數(shù)據(jù)、算力、模型和應(yīng)用。最近一段時(shí)間，市場(chǎng)完全在遵循這種“四四維度”輪動(dòng)式的調(diào)整狀態(tài)。

在另外幾個(gè)板塊調(diào)整的時(shí)候，其實(shí)又有一個(gè)板塊在新高或者說接近于新高去進(jìn)行輪動(dòng)，這種輪動(dòng)我并不傾向于認(rèn)為它是一個(gè)比較壞的狀態(tài)，這反而可以說明，大家持續(xù)地在挖掘這個(gè)板塊里的細(xì)分機(jī)會(huì)，做一個(gè)“高低切”的狀態(tài)。

所以我覺得，與其說是板塊見頂跡象，不如說是一個(gè)典型的“高低切”的這種蓄力的狀態(tài)。

我們肯定要去討論“高低切”這種“切換式輪動(dòng)”：在歷史上看，有些時(shí)候它也是一個(gè)“行情建立”的象征，但我覺得最重要的一點(diǎn)是——要觀察整個(gè)行情的生命周期，包括背后代表的產(chǎn)業(yè)周期處在一個(gè)什么階段，這也是非常重要的。

所以，在今年年初時(shí)候，很多人對(duì)于AI板塊印象不好的原因就在于，二三月份的第一輪行情，很多個(gè)股的基本面問題很大，我并不否認(rèn)這點(diǎn)，因?yàn)樵谛星樽铋_始啟動(dòng)的階段，往往什么樣的股票都能漲，而且很多股票基本都很差，炒的完全是概念，不知道哪個(gè)東西能落地、哪個(gè)公司真正有基本面、哪個(gè)東西在國內(nèi)能進(jìn)行一個(gè)映射。

如果用2015年的新能源舉例，現(xiàn)在AI的情形和它類似：概念和方向基本正確，但是找不到相應(yīng)的標(biāo)的，基本面并不扎實(shí)，所以就會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)非常典型的純炒概念或炒垃圾、炒邊緣的狀態(tài)。

AI板塊走到今年3~4月份第二輪行情的時(shí)候，有個(gè)非常明顯的特征，國內(nèi)的大模型紛紛面世，對(duì)于是否擁有大模型這件事沒有爭議，唯一有爭議的地方是我們的大模型處于何種發(fā)展階段——使用的是開源算法、水平大概相當(dāng)于GPT2.0水平、可能遭遇算力瓶頸、學(xué)習(xí)的語料數(shù)據(jù)有限，這些沒有什么不好意思承認(rèn)的。

但即便如此，大模型也已經(jīng)對(duì)公司的股票增長和人力成本、以及一些標(biāo)的的基本面造成了明顯的影響，并且已經(jīng)形成了初步的訂單，只是說目前的商業(yè)模式還沒有到達(dá)變現(xiàn)的階段。

商業(yè)模式有兩種，一種是加收入，一種減成本。減成本的雛形已經(jīng)看到了，現(xiàn)在人工智能板塊的現(xiàn)狀，類似于新能源在16~17年之間的階段，國內(nèi)外的品牌都開始推出一些新能源車型，雖然銷量不高，但已經(jīng)開始逐步增長，也是從炒概念轉(zhuǎn)移到了對(duì)業(yè)績和訂單的確認(rèn)。

新能源的第三輪行情，在于業(yè)績逐步落地之后，大家看明白了產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和格局之后，資本市場(chǎng)伴隨著新能源走過一段很長時(shí)間，那時(shí)需要確認(rèn)的就是，這里面有沒有最終的贏家或者絕對(duì)的贏家。

可以作為例子的是，我們國內(nèi)電池廠商的頭部標(biāo)的，因?yàn)榇蠹叶即_認(rèn)它是一個(gè)行業(yè)絕對(duì)龍頭，不只是看到訂單，還能確認(rèn)它的行業(yè)地位、議價(jià)能力和利潤量級(jí)，這就是所謂的第三輪行情。

所以，當(dāng)年的新能源就是典型的：第一輪炒概念，第二輪炒訂單和業(yè)績，第三輪炒行業(yè)競爭、行業(yè)格局、行業(yè)龍頭，以及最后誰會(huì)把這個(gè)行業(yè)大部分利潤吃掉。

從這個(gè)角度上來看，最近的人工智能板塊其實(shí)是很典型地進(jìn)入到了“第二階段”的價(jià)值挖掘。

現(xiàn)在這個(gè)階段，大家開始更關(guān)注哪里？

關(guān)注你能不能拿出來真的大模型，拿出來真的訂單，能不能真的把成本給削減下去？你會(huì)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)并不是無理性地去單純?nèi)コ醋鬟@個(gè)板塊。

新能源是制造業(yè)，訂單和收入清晰，所以到后期，人工智能與新能源主要會(huì)有兩點(diǎn)區(qū)別：

第一，人工智能是偏“軟”的，偏向應(yīng)用端，所以迭代會(huì)特別快，因?yàn)楦鶕?jù)摩爾定律，軟件的迭代速度，遠(yuǎn)比硬件更快。所以，因?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)的天然內(nèi)生特性，導(dǎo)致它的迭代走勢(shì)會(huì)更快一點(diǎn)。

第二是，由于行業(yè)特性影響，和新能源熱炒有三階段不同，人工智能可能還有“第四階段”。對(duì)人工智能板塊第三階段“商業(yè)模式兌現(xiàn)時(shí)期”的考察，商業(yè)模式是否出色，要更優(yōu)先于對(duì)訂單和利潤的驗(yàn)證，因?yàn)樵诖穗A段的主要任務(wù)是搶占客戶，如果過度追求利潤反而會(huì)帶來損傷。

以微信為例，在初期，微信開放免費(fèi)使用積累用戶，待商業(yè)模式穩(wěn)定和行業(yè)地位穩(wěn)固后，才開始加入廣告，由此進(jìn)入第四階段——變現(xiàn)。

當(dāng)然中間每一個(gè)階段進(jìn)行跨越的時(shí)候，一定會(huì)有一些不及預(yù)期，或沒有辦法在這一輪競爭領(lǐng)域獲得優(yōu)勢(shì)的公司被淘汰掉，中間伴隨著的就是所謂的震蕩期，比如第一輪是炒作概念，第二輪是看訂單，你會(huì)發(fā)現(xiàn)第一輪炒作的很多龍頭或者相當(dāng)比例的公司，其實(shí)已經(jīng)不能再創(chuàng)造新高了，這就是一個(gè)不斷去賽馬，不斷去“去偽存真”，挑出來最優(yōu)秀、最優(yōu)質(zhì)公司的過程，但這對(duì)于投資者要求會(huì)，可能也會(huì)更高一些。

我認(rèn)為，整個(gè)人工智能板塊目前處于第二階段的震蕩期，在目前還沒有較好的商業(yè)模型的情況下，如果繼續(xù)上行可能會(huì)有一些風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)震蕩時(shí)間足夠長之后，才有可能會(huì)形成一個(gè)新的更加健康、更加可推論，或者說更加可跟蹤的未來，所以，我非常樂于見到這段時(shí)間行情震蕩出現(xiàn)調(diào)整。我個(gè)人非常抵觸，在不顧基本面或不顧一些市場(chǎng)的客觀環(huán)境在繼續(xù)上沖，我覺得這是非常不合理的，這里調(diào)整的時(shí)間越長，或者說這種橫盤震蕩調(diào)整的時(shí)間越長，這一輪TMT行情就會(huì)走得越遠(yuǎn)，如果運(yùn)氣好，我們可能會(huì)看到這一輪TMT行情，甚至有可能會(huì)持續(xù)到年底。

人工智能板塊后面還有兩輪行情，第三階段是商業(yè)模式，最后到第四階段才去看利潤，目前，我們距離第三階段仍然還有一定的距離。

在ChatGPT帶動(dòng)下，人工智能在哪些產(chǎn)業(yè)會(huì)更好落地？

吳悅風(fēng)：可能會(huì)跟很多人想象的不一樣，我認(rèn)為人工智能會(huì)在絕大部分的行業(yè)都有落地，就像4G和互聯(lián)網(wǎng)在絕大部分的行業(yè)都有落地一樣，它對(duì)于各個(gè)行業(yè)的改造其實(shí)是一個(gè)潛移默化的過程。

當(dāng)然，如果說它對(duì)哪些行業(yè)改造幅度更大，目前市場(chǎng)最關(guān)注的肯定是TMT這些板塊，包括傳媒、互聯(lián)網(wǎng)這些，可能會(huì)改造的更明顯一點(diǎn)。

本質(zhì)上并不是人工智能改變了我們的生態(tài)，在應(yīng)用層面可能每一個(gè)企業(yè)都要通過API借口接入GPT，人在生活場(chǎng)景里也依然是通過日常使用的平臺(tái)來接入GPT，而不是打開專門的人工智能網(wǎng)頁進(jìn)行使用。所以并不是人工智能淘汰行業(yè)和職業(yè)，而是不會(huì)利用人工智能的行業(yè)、企業(yè)和人。

有兩點(diǎn)很重要：第一，人工智能到現(xiàn)在為止，依然是一個(gè)“工具”的概念；

第二，人工智能對(duì)于人力成本相對(duì)來說最高的行業(yè)，對(duì)于專業(yè)知識(shí)門檻最高的行業(yè)，對(duì)于服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化和合規(guī)性要求最高的行業(yè)的改造能力是最強(qiáng)的。通俗來講，如果你不是一個(gè)資本密集型行業(yè)，人工智能對(duì)你的效益會(huì)更大。

所以大家第一反應(yīng)就是游戲行業(yè)人工智能化，因?yàn)橛螒蛐袠I(yè)唯一的固定資產(chǎn)就是電腦，沒有所謂的爭議上的硬的固定資產(chǎn)。

其次是金融行業(yè)，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的人工成本是最高的，門檻也最高，人工智能可以在非常短的時(shí)間內(nèi)針對(duì)不同的客戶需求制定出最符合的方案，又可以“耐心準(zhǔn)確”地提供較長時(shí)間的一對(duì)一解答服務(wù)。

那么現(xiàn)在的情況就是，誰先接入AI，誰先在自己的APP端實(shí)現(xiàn)這個(gè)功能，誰先贏。

做的最好的那個(gè)人甚至有可能會(huì)成為第二個(gè)支付寶，但如果你不接入這些，你就有可能會(huì)被這個(gè)時(shí)代給淘汰掉。

這就是行業(yè)重塑機(jī)會(huì)。最終每個(gè)行業(yè)和產(chǎn)業(yè)都要接入到AI，但一定是資產(chǎn)質(zhì)量越輕、人工成本越高的、底層數(shù)據(jù)庫越完整的產(chǎn)業(yè)會(huì)越受益，包括金融、互聯(lián)網(wǎng)、軟件這些行業(yè)都會(huì)大幅受益，這是一個(gè)非常重要的向上效率提升的過程，這是減成本階段。

另外，在加收入方面，誰能用AI變現(xiàn)出來新的商業(yè)模式，可能它也是大幅受益的。這個(gè)成本的邏輯其實(shí)是非常清晰的，甚至很多公司很多行業(yè)的格局都要被顛覆掉。

作為經(jīng)歷過2013-2015年完整TMT大行情的老基金經(jīng)理，有什么經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)分享？

吳悅風(fēng)：在技術(shù)起點(diǎn)或者大的變革來臨之前，往往會(huì)出現(xiàn)顛覆式場(chǎng)景。

反應(yīng)到盤面上來說，在技術(shù)起點(diǎn)期，行業(yè)老二老三去顛覆老大的可能性是不低的——以特斯拉打贏豐田、微軟沒有首先研發(fā)而是通過投資OpenAI研發(fā)出GPT技術(shù)為例。

所以在行業(yè)大變革來臨前，投資范式一定是以大為美，以強(qiáng)為美。而這輪AI投資形成了一個(gè)新范式：老二的優(yōu)勢(shì)或者說行業(yè)顛覆者的優(yōu)勢(shì)，機(jī)會(huì)可能更大，底層原因是基本面相對(duì)來說差一點(diǎn)的公司，它可能更會(huì)積極地新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)，抓住救命稻草，實(shí)現(xiàn)彎道超車。

這就形成了一個(gè)階段式的，并不是以大以強(qiáng)以行業(yè)老大為美的格局，這讓大部分投資者并不適應(yīng)，但在大的技術(shù)起點(diǎn)之下，這是符合情理的。

在一個(gè)行業(yè)大的技術(shù)變革來臨的時(shí)候，是看不到利潤的。

因?yàn)樵诔跗冢l是最終的贏家是具有不確定性的，本質(zhì)上來說，在新技術(shù)起點(diǎn)做前瞻性投資，也類似于主題投資的時(shí)候，誰也不知道誰一定會(huì)贏，但大家都知道最后贏那個(gè)可能它的贏面會(huì)非常強(qiáng)，非常有可能會(huì)獲得一個(gè)市值上的幾倍、幾十倍、上百倍甚至上千倍的增長，這就形成了一個(gè)非常典型的低勝率、高賠率投資。比如，字節(jié)跳動(dòng)在算法技術(shù)層面彎道超車騰訊。

如果說你能找出來一家新的字節(jié)跳動(dòng)，它的市值可能會(huì)翻1000倍，但你找到它的概率只有1%，所以“低勝率、高賠率”一定不符合大部分個(gè)人投資者。AI投資類似用一級(jí)投資范式在二級(jí)市場(chǎng)里尋找標(biāo)的。對(duì)于個(gè)人投資來說，參與的時(shí)候需要謹(jǐn)慎。

最后非常有可能還是會(huì)進(jìn)入到一個(gè)泡沫階段。起初你會(huì)發(fā)現(xiàn)雞犬升天，最后一地雞毛，這個(gè)一地雞毛，你拉短了看70%~80%的公司要倒下，但是可能最后有10%~20%公司可能像2013~2015年騰訊一樣，穿越牛熊，成為非常厲害的頭部公司，是有可能性的。

這是我回顧2013~2015年的TMT行情后提醒大家要注意的細(xì)節(jié)，你需要知道機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)在哪里，投資范式是什么，要根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資能力，謹(jǐn)慎考慮要不要參與這個(gè)行情。

互動(dòng)問答環(huán)節(jié)

Q1：個(gè)人投資者如何做到您說的“去偽存真”？

A：我跟大家說句實(shí)話，整個(gè)人工智能板塊或TMT板塊的學(xué)習(xí)能力和學(xué)習(xí)效應(yīng)特別強(qiáng)，我不建議大家貿(mào)然進(jìn)入這個(gè)行業(yè)。

Q2：有讀者提到《巴倫周刊》中的一篇文章，文中說谷歌Bard和OpenAI的ChatGPT建議投資者暫時(shí)回避人工智能股票。當(dāng)然這說的是美股了，咱們現(xiàn)在說的是A股。您覺得此時(shí)要提醒投資者注意這種火爆行情下的逆向投資思維嗎？還是說您堅(jiān)持認(rèn)為，逆向投資并不適用當(dāng)下，并不適用于您說的大行業(yè)大變革前的獨(dú)特投資邏輯？

A：為什么我說人工智能板塊這一次其實(shí)有點(diǎn)不一樣，在于這一次人工智能的所有的產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)投入方，包括未來的這種變現(xiàn)模式，都是在一些大機(jī)構(gòu)大企業(yè)，包括這些對(duì)頭部的企業(yè)手里。站在一個(gè)客觀角度來看，他們對(duì)這東西的未來的認(rèn)知肯定是最準(zhǔn)確的，因?yàn)樗麄儾⒉皇请s牌軍，他們都是最正規(guī)或最優(yōu)秀的企業(yè)，最聰明的一幫人在里面，所以我覺得這次不會(huì)演變成為以往的糟糕情況。

其次，我覺得需要強(qiáng)調(diào)就是說市場(chǎng)任何時(shí)候都會(huì)有泡沫，但是很多人用美股去映射A股，我覺得投資方式有點(diǎn)問題，大家都知道美股是一定是屬于單期出業(yè)績，但是我們國內(nèi)A股這個(gè)投資方式是不一樣的。

Q3：您怎么來評(píng)價(jià)針對(duì)GPT網(wǎng)信辦出臺(tái)的征求意見稿？投資者應(yīng)該怎么理解這件事情？

A：我覺得是好事情，大家知道我是看傳媒出身的，因?yàn)橐郧坝螒蚪?jīng)歷過百號(hào)暫停各種各樣的事情，我原本以為征求意見會(huì)比我想象的要再嚴(yán)厲一點(diǎn)，但是比我想象的稍微好一點(diǎn)，要求都比較合理，所以我覺得這其實(shí)是更像是一個(gè)“規(guī)范式”的文件，而不是一個(gè)“約束式”的文件，這點(diǎn)我覺得其實(shí)比我預(yù)期要好。

Q4：前面談到了算力、算法、數(shù)據(jù)、應(yīng)用這幾個(gè)方向，也提到目前我們正處于第二階段的震蕩期，那么在現(xiàn)階段和接下來的第三、四階段，如果有個(gè)人投資者想?yún)⑴c，吳老師建議個(gè)人的投資者更多的去研究哪個(gè)方向？

A：以我自己的想法來看，肯定還是數(shù)據(jù)。因?yàn)槌鮿?chuàng)初期數(shù)據(jù)庫的邏輯性要很強(qiáng)，OpenAI很厲害的地方就在于最開始的時(shí)候，用的數(shù)據(jù)很多都是學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，包括它用了非常多的人工做數(shù)據(jù)做標(biāo)注、清洗，保證了最早的那批給大模型學(xué)習(xí)的都是最優(yōu)質(zhì)的數(shù)據(jù)，所以我覺得“數(shù)據(jù)”，路可能會(huì)走得最遠(yuǎn)。

《科技投資課》是《巴倫周刊》中文版近期推出的直播課程，擬圍繞“科技”主題搭建一個(gè)跨界學(xué)習(xí)組織，我們將邀請(qǐng)科技相關(guān)方向的一級(jí)機(jī)構(gòu)投資人、二級(jí)機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理和分析師、技術(shù)專家、科技公司創(chuàng)新者和創(chuàng)業(yè)者等精英擔(dān)任導(dǎo)師，用視頻直播方式，講解當(dāng)下全球科技創(chuàng)新趨勢(shì)、一二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)，以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。

直播課計(jì)劃涵蓋內(nèi)容包括高端制造、新能源、新材料、新生物、人工智能、區(qū)塊鏈、元宇宙、AR/VR/MR、Web3等。

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