沒“降息”！央行關鍵操作結果揭曉，什么信號？

編 輯丨周炎炎

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圖 源丨視覺中國

上周公布的 4 月物價數據繼續下探，信貸社融數據也低于預期，顯示經濟需求偏弱。再疊加各類存款利率的下調，市場對 5 月 MLF 利率的調降抱有預期。

5 月 15 日，央行公告稱，當日開展 1250 億元 1 年期 MLF 操作和 20 億元 7 天期公開市場逆回購操作，中標利率分別為 2.75%、2.0%，中標利率均持平于上次，5 月 MLF 降息預期落空。

記者了解到，二季度宏觀經濟同比增速較高，且當前低物價、低信貸在監管部門預期之內，因此調降 MLF 利率的必要性不高。由于 MLF 利率不變及當前中小銀行存款利率下調是 " 補降 "，5 月 LPR 預計將保持不變。

低通脹與低信貸在預期之內

目前中國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調節銀行體系流動性，釋放政策利率調控信號。其中，1 年期 MLF 利率和 7 天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調整具有風向標意義。

MLF 形成在每月 15 日（遇節假日順延）操作的慣例。在 5 月 MLF 操作前，因為物價低迷及信貸數據走弱，市場預期 5 月 MLF 會降息。實際上，市場已經交易了部分降息的預期，10 年國債收益率近期低于一年期 MLF 利率。

" 上周市場將目光轉向 MLF 的操作，以判斷債市后續走勢。當時市場對本月 MLF 續做利率持穩的預期較強，不過也有機構預期 MLF 將降息。" 滬上某國有大行債券交易員表示。

5 月 15 日，央行公告稱，當日開展 1250 億元 1 年期 MLF 操作和 20 億元 7 天期公開市場逆回購操作，中標利率分別為 2.75%、2.0%，中標利率均持平于上次，這意味著 5 月降息預期落空。

究其原因，當前的低通脹與低信貸在監管部門的預期之內。通脹方面，國家統計局 5 月 11 日公布的數據顯示，2023 年 4 月 CPI 同比上漲 0.1%，漲幅較上月收窄 0.6 個百分點；PPI 同比下降 3.6%，降幅較上月擴大 1.1 個百分點。

但對物價的走弱官方已有預期。一個月前國家統計局新聞發言人付凌暉表示，國內需求總體趨于回暖，對 PPI 有一定的上拉作用，但國際大宗商品價格輸入性傳導猶存，加上上年同期基數比較高，短期內 PPI 可能還會處在下降區間。去年二季度 CPI 漲幅比較高，這樣影響今年二季度 CPI 漲幅可能保持低位，但這不說明通貨緊縮。隨著下半年影響因素逐步消除，價格會回到一個合理水平。

此外，央行貨幣政策司司長鄒瀾也有類似判斷，換言之二季度的低物價在央行、國家統計局的預期之內。兩部門還明確表示，當前中國經濟沒有出現通縮，下階段也不會出現通縮。

信貸數據方面，4 月人民幣貸款增加 7188 億元，同比多增 649 億元，低于市場預期。但央行也多次提醒，觀察貨幣信貸數據宜將考察周期拉長一些。在一個時點上，不能只看一個點，要看數據的加權平均值；在一段時間序列上，也不能只看一個點，要看數據的移動平均值。雖然 4 月信貸數據較差，但是如果將 1-4 月份加總數據并不差。

去年 5 月份，央行在發布 4 月份的金融數據之后，還專門發布了一篇《央行有關負責人就 4 月份貨幣信貸數據答記者問》，引導市場正確認識偏弱的數據。雖然今年數據低于市場預期，但央行并沒專門進行解讀。值得注意的是，去年 4 月，監管部門窗口指導銀行 4 月信貸要同比多增，但信貸需求疲弱，銀行只能通過票據沖量，去年 4 月票據融資高達 5000 多億，而今年 4 月票據融資僅 1000 多億在正常水平，顯示銀行并沒有通過票據融資充量。

" 從過去經驗來看，央行降息多發生在 PMI 連續落在 50% 下方之時。目前僅有 4 月 PMI 回落至 50% 以下，是否降息還需要繼續觀察經濟走勢。短期內央行降息的可能性還不高。但如果經濟環比繼續走弱，寬信用乏力，則市場對央行降息的預期會繼續提升。" 方正證券首席固收分析師張偉表示。

國家統計局數據顯示，4 月 PMI 為 49.2%，跌破 50% 的榮枯線。PMI 指標反映的是本月相比上月變化的情況，因此 PMI 指數是環比數據，4 月 PMI 低于 50%，顯示經濟環比走弱。但同比看，由于去年基數，市場預計二季度經濟增速將在 7% 以上，因此下調政策利率的必要性不高。

張偉表示，市場對即將會公布的 4 月經濟數據走弱已經有一定預期。而消費增速可能超預期，經濟冷熱不均將延續。如果不是經濟大幅走弱，則對債市利好有限。

從量上看，5 月 MLF 操作量為 1250 億，到期量 1000 億。這意味著本月央行進行了 250 億凈投放，為連續第六個月加量續作，但屬于連續第二月小幅加量續作。

究其原因，信貸投放規模回調意味著銀行對 MLF 的需求減弱，這是 5 月 MLF 加量規模繼續處于 " 地量 " 的直接原因。此外，近期市場利率下行較快，也無需 MLF 大幅加量續作 " 補水 "。5 月 15 日，DR007 在 1.8% 左右，仍低于政策利率，顯示市場流動性較為充裕。

5 月 LPR 預計保持不變

2019 年 8 月，央行推進貸款利率市場化改革。改革后的 LPR 由各報價行按照對最優質客戶執行的貸款利率，于每月 20 日（遇節假日順延）以公開市場操作利率（主要指中期借貸便利 MLF 利率）加點的方式形成報價。

從歷次 LPR 調整看，如果 MLF 利率下調，那么 LPR 必下調。在 MLF 利率不變時，LPR 有過兩次下調。主要因為降準或者存款成本下降帶動 LPR 下調。

比如，2022 年 4 月央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以 10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率。新機制建立后，國有大行和大部分股份制銀行均已于 4 月下旬下調了其 1 年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機構也相應做出下調。

2022 年 5 月雖然 MLF 利率保持穩定，但由于存款利率下調，當月 5 年期 LPR 單邊下調 15BP，而一年期 LPR 保持不變，主要為了提振房地產市場。在近期部分中小行下調存款利率及通知存款、協定存款利率下調后，市場也高度關注 5 月 LPR 是否會調整，但目前看 5 月 LPR 預計將保持不變不變。

首先，新一輪的存款利率下調是 " 補降 "。央行貨幣政策司司長鄒瀾 4 月 20 日在發布會對 21 世紀經濟報道記者表示，去年 9 月，主要銀行又根據當時的市場變化，進一步主動下調了存款利率，其他銀行也陸續跟進調整。當時，大部分銀行已經主動下調過存款利率，近期主要是上次沒有調整的中小銀行補充下調，也有一些銀行是在春節前后存款利率上調后的回調。

換言之，從去年 9 月至今的存款利率下調主要源于去年 8 月 MLF 和一年期 LPR 的下調，而不是新的存款利率降息。廣發證券資深宏觀分析師鐘林楠表示，從存款利率跟隨 MLF 利率與 LPR 報價下調的實踐來看，央行似乎構建了一個新的利率傳導機制 "MLF — LPR 與 10 年國債—存款與貸款 "。這一傳導機制是對前期 "MLF — LPR —貸款 " 模式的修正：一則推進了存款利率市場化：二則提高了央行對利率體系的調控能力，亦提高了政策利率的傳導效率：三則內嵌了穩息差的機制，緩和了貸款利率單邊變化、存款利率剛性、息差收斂的矛盾。

而通知存款和協定存款規模較小，其利率下調導致的負債成本改善不足以驅動 LPR 報價達到 5BP 的步長調整幅度。此外首套房貸利率動態調整機制降低了 5 年期 LPR 下調的必要性。

鄒瀾表示，去年年末，人民銀行、銀保監會建立了新發放首套房貸利率政策動態調整機制，實現了因城施策原則下首套房貸利率政策的雙向動態靈活調整，也就是說，可以 " 既管冷、又管熱 "，既支持房地產市場面臨較大困難的城市用足用好政策工具箱，又要求房價出現趨勢性上漲苗頭的城市及時退出支持政策，恢復執行全國統一的首套房貸利率下限。

分析來看，當前如果下調 5 年期 LPR，可以支持房地產市場面臨較大困難的城市，但也會支持房地產市場較熱的城市。而動態調整機制下，可以對樓市低迷的地方有針對性地降低房貸利率。

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本期編輯 黎雨桐 實習生 李睿妍

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