全球速遞！國民神藥片仔癀為何比黃金還貴？一場原材料、業績和資本市場的“三角戲”

財聯社 6 月 4 日訊（編輯 笠晨）一粒片仔癀，3g，售價 760 元，卻買不到。圍繞在片仔癀頭上的，有神秘的故事、神秘的配方，還有神秘的功能，但不神秘的是，價格一直上漲。值得注意的是，一直以來片仔癀的提價都能給公司的業績及股價帶來一定正向作用，但此次提價背后片仔癀卻面臨著成本上漲、股價下跌及利潤增速放緩的壓力。

過去數千年，老祖宗開發了很多傳統藥物，有不少配方沿用至今，但是要說賣得比黃金還貴的，就少之又少了，而片仔癀就是其中之一。片仔癀 5 月 6 日發布公告顯示，產品市場零售價格將從 590 元 / 粒上調到 760 元 / 粒，供應價格相應上調約 170 元 / 粒。從調整幅度來看，價格提升幅度最大的為本次提價，提價幅度高達 29%。據浙商證券統計，從 2005-2023 年，片仔癀產品國內零售價從 125 元上漲到 760 元，累計漲幅 6 倍。

事實上，不只是片仔癀，多家中藥上市公司的核心產品都出現了不同程度的提價，且提價間隔較短。相比來看，片仔癀的提價幅度和間隔屬于中等水平。比如，同仁堂核心產品于 2021 年底和 2022 年初提價。安宮牛黃丸終端價提升 10.3% 至 860 元 / 粒。同仁牛黃清心丸終端價和批發價（含稅）均提升 12.8%，達到 880 元 / 盒和 765 元 / 盒等。此外，還包括廣譽遠、健民集團、太極集團、云南白藥等中藥企業。

漲價、業績提升、股價拉高，這一套行云流水的操作已經成為片仔癀的獨門特技。國盛證券張金祥等人在 5 月 7 日發布的研報中表示，從提價后片仔癀股價的區間漲跌幅可以看出，提價時間點之后的一年，片仔癀股價漲幅均超過 30%，2017 年和 2020 年提價之后一年甚至有翻倍以上的股價漲幅。隨著不停漲價，片仔癀業績不斷攀升，營業收入從 2000 年的 1.84 億元上升至 2022 年的 86.94 億元，凈利潤從 5000 萬上漲到 24.72 億元。片仔癀在此次漲價公告中也明確說明，參照過往的價格調整，公司經營情況一般會呈現穩步增長。5 月 8 日宣布漲價后的首個交易日，片仔癀股價開盤一字漲停。

(資料圖片)

▌漲價的底氣何在？提價舉措屢試不爽 秘方與原材料的雙重護城河

獨家配方 + 稀缺材料，讓片仔癀根本沒有競爭對手。而片仔癀擁有漲價底氣的還是因為絕密配方。片仔癀的制作工藝屬于國家絕密配方，是目前唯一一個工藝與配方 " 雙絕密 " 的產品。另外，近期中藥成本上漲也是推高片仔癀系列產品價格的原因之一。

資料顯示，片仔癀的主要成分為麝香 3%、牛黃 5%、田七 85%、蛇膽 7%。根據藥通網和中藥材價格網的數據顯示，2023 年 5 月天然牛黃的價格為 800 元 /g，較 2021 年 1 月價格上漲 86%；2023 年 4 月，天然麝香價格為 450 元 /g，價格較 2021 年 1 月上漲 18%。此前有業內人士透露，片仔癀漲價、限購背后是原材料天然麝香的供需失衡導致。從長期看，麝香、牛黃及蛇膽的價格呈上漲趨勢，未來將對片仔癀系列產品成本產生上升壓力。

真正讓片仔癀大幅提價的主要動力其實是來源于業績壓力。分析人士表示，從去年開始至今，片仔癀經營確實也遭遇了水逆。2022 年片仔癀營收、凈利均跌破長期以來雙位數增長，為其 8 年來的最低水平。2022 年年報發布同日，片仔癀公布了 2023 年第一季度業績。片仔癀一季報營收、凈利增速首次低于 15%。有不少投資者在股票社區討論，認為片仔癀業績 " 不合格 "，在投資者看來，片仔癀凈利潤增長的及格線應該是 20%。

"片仔癀大幅度漲價更多是一種商業策略，根據人均 GDP 等因素綜合考慮的，不斷往上提。" 業內人士表示，片仔癀敢于提價的底氣很簡單，其產品獨一份，沒有競爭對手，隨著老齡化社會不斷深入，人們對這種養生類高端產品的需求將長期處于上升趨勢。上世紀 80 年代，一粒片仔癀錠劑的價格大概是兩瓶茅臺的售價，現在一瓶茅臺的市場價動輒兩三千，一粒片仔癀還是幾百塊。按道理，能喝得起茅臺、抽得起中華煙的都是片仔癀的目標消費者，換句話說，其未來提價空間不小。據一位白酒圈層的高端人士透露，" 每個圈層不一樣，我身邊有一部分（包括我們自己）是有備片仔癀的。" 在他看來，"漲價幅度與圈層有關"。

據東方財富證券研究所發布的《片仔癀深度研究》測算，肝病用藥、保健、送禮是片仔癀的三大需求。其主要定位就是高凈值人群，對于這類人群，價格高端，符合高端送禮標準。需要注意的是，片仔癀是處方藥，不能當保健品隨意使用，對待肝臟疾病也并非萬能的。

▌ " 藥神 " 失速 第二曲線業務展現疲態 神藥支撐的高估值還能撐多久？

但從歷史情況看，漲價帶來的股價紅利幾乎無法超過兩年。2023 年以來，中藥板塊牛股不斷，華潤三九、達仁堂等連創新高，而身為行業 " 一哥 "，片仔癀股價持續低迷，呈現出與板塊相反的走勢。自 2021 年 7 月片仔癀股價創下歷史新高后便開始震蕩走低，目前片仔癀的總市值為 1823 億元（截至周五收盤），與 2021 年最高點市值近三千億元相比，蒸發超千億。

此次提價背后，片仔癀正面臨來自成本上漲、股價下跌、利潤增速下降的多方壓力，股價走低之時，部分基金經理悄然出逃。從最新持倉數據結果顯示，趙蓓管理的 7 只基金中，片仔癀已經退出前十大重倉股。同樣，葛蘭管理的基金也在少量減倉。林園和王亞偉也曾經是片仔癀的股東，但林園的私募基金已退出前十大股東名單，王亞偉則在 2010 年退出前十大股東。值得一提的是，雖然基金經理們在減倉或退出，但王富濟的持股仍不變，一直持有片仔癀且至今仍持有價值 74 億元的股份。

但需要指出的是，當業績增長進入瓶頸期，提價這種簡單粗暴的手段，將是一柄雙刃劍。相比供不應求的茅臺，片仔癀屬于藥品，且存在保質期的使用限制。而且，據有關媒體測算，片仔癀的使用人數局限在 25 萬以內，且集中在以福建為主的華東地區。也就是說，片仔癀仍是一家區域性極強的公司。此次漲價，意味著公司自認為掌握定價權，可以將價格轉嫁給消費者。但過窄的用戶群體，能否撐起漲價野心，仍舊存疑。前車之鑒亦有之。2001 年 -2020 年，東阿阿膠售價由 80 元 / 公斤狂飆至 6000 元 / 公斤，漲幅高達 74 倍。這種竭澤而漁式的做法，直接導致庫存高企，周轉率低下，東阿阿膠 2019 年的存貨周轉天數達到令人驚愕的 800.53 天。有機構也指出，東阿阿膠每提價 30%，其客戶便流失 10%。

很早之前，片仔癀就想擺脫對單一產品的重大依賴，化妝品是片仔癀傾力打造的新增長極。其實，公司涉足化妝品業務很早，上世紀 80 年代，就率先將片仔癀用于化妝品生產中，研發推出了皇后牌片仔癀珍珠膏、珍珠霜等產品，但 2022 年，片仔癀化妝品公司實現收入 5.15 億元，凈利潤 8438.52 萬元，均比上年同期有較大幅度的下滑。今年一季度，片仔癀的化妝品業務營收同比減少 42.78%，毛利率減少 8.42%。" 以 2022 年為例，如果剔除掉該部分業務，片仔癀還是能實現雙位數的增長 "，有業內人士表示。

另外，片仔癀曾押注安宮牛黃丸，欲將其打造成另一大單品。2020 年 7 月，片仔癀公告，以 4447.59 萬元收購擁有安宮牛黃丸生產資格的龍暉藥業 51% 股權。2021 年，片仔癀調整經營策略，" 一核兩翼 " 轉為 " 多核驅動，雙向發展 "，即做優片仔癀，做大安宮牛黃丸，做強片仔癀化妝品，向內挖掘潛力，向外推進外延并購。但目前，安宮牛黃丸業務體量仍占比很小。2022 年，片仔癀心腦血管用藥營收 1.655 億元，僅占總營收 1.9%，且毛利率為 47.15%，遠不及肝病用藥的 80.9%。

從估值上看，近五年片仔癀平均市盈率約為 75 倍，歷史最高市盈率曾達到 167 倍。由于估值水平長期高位運行，片仔癀在很多投資者眼里已被視為 " 妖股 " 而非白馬股的范疇。從整個行業里來看，片仔癀股價、市值、市盈率依然遠遠高于行業。白云山、云南白藥、片仔癀 " 中藥快消三劍客 " 中，片仔癀雖營收墊底，卻是市值榜首。2022 年白云山、云南白藥、片仔癀分別實現營收 707.88 億元、364.88 億元、86.94 億元，二級市場上，營收為三者榜首的白云山卻成了最后一名，市值僅 561 億元（截至周五收盤），" 老三 " 片仔癀則一躍成了老大，擁有 1823 億元的市值，云南白藥為 960 億元（截至周五收盤）。

然而，如此 " 神奇 " 的片仔癀，其研發費用近五年分別為 1 億元、1.19 億元、0.98 億元、2 億元和 2.3 億元。據 " 米內網 " 統計，中藥股中，2022 年上半年片仔癀研發費用排名第九。那么，該如何認識片仔癀的價值爭議以及其背后的高估值之謎？《巴倫周刊》中文版表示，無論是藥價還是股價，片仔癀都很貴，但貴也有貴的道理。從妖股變身為 " 藥茅 "，片仔癀的上漲是有一定基本面支撐的。目前看，由于麝香供應量的不足，片仔癀產能不會有較大的釋放，公司短期也很難再通過提價來提振業績。因此，從量價角度分析，片仔癀的業績難再有爆發力。考慮到公司動態市盈率仍然高達 75 倍，片仔癀短期繼續 " 干拔 " 估值的可能性并不大，即便是在中藥政策支持利好的大背景之下。