京東方：回暖，不是來(lái)自需求

京東方（000725.SZ）于北京時(shí)間 2023 年 8 月 28 日晚間的 A 股盤后發(fā)布了 2023 年半年度財(cái)報(bào)（截至 2023 年 6 月），要點(diǎn)如下：

1. 整體業(yè)績(jī)：回暖，不是來(lái)自需求。京東方本季度營(yíng)收 422 億元，同比增長(zhǎng) 2.6%; 本季度毛利率 11%，同比下降 4.4%。收入和毛利率的變化，主要是受面板價(jià)格的影響。結(jié)合市場(chǎng)價(jià)格的環(huán)比變化情況，海豚君認(rèn)為本季度出貨量環(huán)比并未有明顯增加。公司本季度歸母凈利潤(rùn) 4.9 億元，同比下滑 77.9%，公司回到盈虧平衡線附近；

(資料圖片)

2. 業(yè)務(wù)分項(xiàng)情況：顯示器件是業(yè)績(jī)的核心。上半年顯示器件業(yè)務(wù)同比下滑 13.97%，而毛利率更是下降了 9.58%，是公司業(yè)績(jī)最大拖累項(xiàng)；

3. 費(fèi)用及經(jīng)營(yíng)情況：存貨仍在高位，拉貨動(dòng)力不足。面板行業(yè)從 2021 年下半年以來(lái)進(jìn)入下行周期，存貨指標(biāo)成判定周期的重要指引。公司本季度存貨和高位的 300 億相比有明顯去化，但仍處于相對(duì)高位。雖然當(dāng)前產(chǎn)品價(jià)格回暖，但主要是廠商主動(dòng)提價(jià)，而非是下游需求旺盛所致。因而客戶整體拉貨動(dòng)力仍然不足。

整體來(lái)看，京東方本次財(cái)報(bào)不太理想。雖然本季度收入和利潤(rùn)都開始回暖，但兩項(xiàng)數(shù)據(jù)還是不及市場(chǎng)預(yù)期。由于面板價(jià)格上漲已是市場(chǎng)共識(shí)，對(duì)于本次財(cái)報(bào)更多關(guān)注于公司的出貨和整體業(yè)績(jī)彈性。

然而結(jié)合公司財(cái)報(bào)和行業(yè)情況，海豚君認(rèn)為公司本季度的增長(zhǎng)主要來(lái)自價(jià)格提升，而出貨量環(huán)比并未有明顯的提升。因此本季度在價(jià)格提升的情況下，公司業(yè)績(jī)并未出現(xiàn)大幅的好轉(zhuǎn)。

結(jié)合公司的股價(jià)表現(xiàn)看，此前的一波上漲主要是在行業(yè)觸底回暖的預(yù)期推動(dòng)下。而后股價(jià)并未能站穩(wěn)，主要還是市場(chǎng)認(rèn)為當(dāng)前下游需求不旺，這波回暖的持續(xù)性是存疑的。本次京東方財(cái)報(bào)的公布，更直接地反應(yīng)出這波面板的價(jià)格回升，雖有渠道補(bǔ)庫(kù)的需求影響，但更主要來(lái)自供應(yīng)廠商的產(chǎn)能利用率調(diào)降所致。

而今在股價(jià)又回到 4 元以下，表明市場(chǎng)提前接受了當(dāng)前需求不振的現(xiàn)狀。海豚君認(rèn)為本次財(cái)報(bào)不太理想，在股價(jià)中已經(jīng)有所反應(yīng)。公司處于周期行業(yè)，雖然中長(zhǎng)期仍有機(jī)會(huì)隨著行業(yè)向上，但在需求不旺的現(xiàn)實(shí)下，短期難有更強(qiáng)的向上動(dòng)力。

以下是詳細(xì)分析：

一、整體業(yè)績(jī)：回暖，不是來(lái)自需求

1.1 營(yíng)收端

京東方在 2023 年上半年實(shí)現(xiàn)收入 801.77 億元，同比下滑 12.48%。公司收入下滑，主要是面板及顯示產(chǎn)品市場(chǎng)下滑導(dǎo)致。

其中京東方在 2023 年第二季度總營(yíng)收 422 億元，同比增長(zhǎng) 2.6%。雖然公司二季度營(yíng)收開始止跌回升，但仍低于市場(chǎng)預(yù)期（445 億元）。

雖然二季度營(yíng)收開始回暖，但海豚君認(rèn)為本次收入的回升主要是來(lái)自價(jià)格帶動(dòng)，而量的層面并未明顯提升。相比于一季度，二季度的大面板的均價(jià)大約提升 20%~30%。而本季度公司收入環(huán)比也僅提升了 11%，推測(cè)出貨量并未有大的改善。而價(jià)格的上升，更多地來(lái)自供給端收縮帶來(lái)的漲價(jià)效應(yīng)。

1.2 毛利端

京東方在 2023 年上半年實(shí)現(xiàn)毛利 72.43 億元，同比下滑 57.7%。毛利的跌幅更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收入的下跌，這主要是價(jià)格下滑導(dǎo)致毛利率受擠壓。

其中京東方在 2023 年第二季度實(shí)現(xiàn)毛利 46.4 億元，同比下滑 26.5%。本季度公司毛利率為 11%，同比下滑 4.4%。本季度毛利率回暖，主要是在價(jià)格回暖的帶動(dòng)下，當(dāng)前已經(jīng)大致回到去年同期水位。

1.3 面板價(jià)格

既然京東方的收入端和毛利率的同比下滑，主要是面板價(jià)格下跌所導(dǎo)致。而今毛利率繼續(xù)回暖，當(dāng)前的面板價(jià)格是如何呢？

從 Witsview 的 8 月下旬報(bào)價(jià)來(lái)看，65 寸 /55 寸 /43 寸 /32 寸價(jià)格分別為 168 美金 /125 美金 /66 美金 /38 美金。各尺寸面板價(jià)格，已經(jīng)從底部上漲有 40% 以上。

隨著面板價(jià)格上升，公司的收入和毛利率均有一定程度的修復(fù)。由于價(jià)格受 " 供需關(guān)系的影響 "，那么本輪價(jià)格上漲主要是什么導(dǎo)致的呢？

本次京東方的財(cái)報(bào)，給出了答案。在各尺寸面板的季度均價(jià)都有 20% 上漲的情況下，公司營(yíng)收環(huán)比僅有 11%。價(jià)格上漲，而出貨量并沒明顯提升。這表明本次價(jià)格上升不是來(lái)自需求端提升，而是來(lái)自供給端的收縮和定價(jià)提高。

在需求端還未明顯回暖的情況下，本輪價(jià)格上漲的持續(xù)性還是存疑的。當(dāng)然此前面板價(jià)格打破現(xiàn)金成本后，企業(yè)端有強(qiáng)烈的提升需求。而今在價(jià)格獲得一定修復(fù)后，價(jià)格端的進(jìn)一步上漲還需要下游需求的帶動(dòng)。

1.4 業(yè)務(wù)分項(xiàng)情況

京東方本次財(cái)報(bào)又對(duì)公司報(bào)表做了一定的微調(diào)，主要是將部分與物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的顯示器件業(yè)務(wù)劃入了物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)中。

根據(jù)新調(diào)整后的報(bào)表：

1）顯示器件業(yè)務(wù)：上半年?duì)I收 678.76 億元，同比下滑 13.97%。顯示器件業(yè)務(wù)是公司傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)，主要包括電視、手機(jī)、筆記本等顯示屏產(chǎn)品。上半年?duì)I收下滑主要是受需求疲軟的影響，產(chǎn)品價(jià)格和出貨情況較同期有所回落；

顯示器件毛利率分項(xiàng)：上半年毛利率為 6.01%，同比下滑 9.58%。價(jià)格下降是毛利率下滑的主要因素。

2）物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)：上半年?duì)I收 174.17 億元，同比上漲 1.08%。偏 To B 業(yè)務(wù)，主要以智慧園區(qū)、智慧金融、智慧交通等物聯(lián)網(wǎng)細(xì)分領(lǐng)域的整體解決方案，該業(yè)務(wù)隨周期影響不大；

物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)毛利率分項(xiàng)：上半年毛利率為 8.61%，同比下滑 1.17%。物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的毛利率整體比較穩(wěn)定，業(yè)務(wù)毛利率一般在 10% 左右。

3）其他業(yè)務(wù)：京東方其他業(yè)務(wù)還包括傳感器及解決方案、MLED、智慧醫(yī)工等，但這些業(yè)務(wù)目前占比還小，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不大。

二、費(fèi)用及經(jīng)營(yíng)情況：存貨仍在高位，拉貨動(dòng)力不足

2.1 營(yíng)運(yùn)指標(biāo)

在行業(yè)周期下行的時(shí)候，關(guān)注公司的存貨及營(yíng)運(yùn)指標(biāo)更為重要。

1）存貨情況：本季度 256.31 億元，同比下滑 22.4%。本季度存貨 / 收入比值維持在 0.61。相比于之前 300 億，公司的存貨有明顯的下降。但是 0.6 左右的比值，仍意味著公司存貨處于相對(duì)高位。側(cè)面反映，雖然近期價(jià)格端回升，但是下游拉貨動(dòng)力仍顯不足。

2）應(yīng)收賬款情況：本季度 276.22 億元，同比增加 6.3%。應(yīng)收賬款 / 收入的比值為 0.65，處于相對(duì)合理水平。

2.2 費(fèi)用率情況

2023 年第二季度京東方四項(xiàng)費(fèi)用合計(jì) 48.98 億元，同比增加 3.6%。四項(xiàng)費(fèi)用率 11.6%，四項(xiàng)費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，各項(xiàng)費(fèi)用互有增減。

1）銷售費(fèi)用：本季度 9.95 億元，同比增加 73%，銷售費(fèi)用率 2.4%。公司本季度銷售費(fèi)用率較同期處于較高水平，主要是為了消化庫(kù)存增加了消費(fèi)費(fèi)用支出；

2）管理費(fèi)用：本季度 13.08 億元，同比減少 8.5%，管理費(fèi)用率 3.1%。公司的管理費(fèi)用比較穩(wěn)定，受營(yíng)收影響不大；

3）研發(fā)費(fèi)用：本季度 26.07 億元，同比增長(zhǎng) 2%，研發(fā)費(fèi)用率 6.2%。公司研發(fā)費(fèi)用是四項(xiàng)費(fèi)用中占比最大的部分，在行業(yè)相對(duì)低迷階段公司適當(dāng)控制了研發(fā)支出；

4）財(cái)務(wù)費(fèi)用：本季度 -0.12 億元，同比減少 107.2%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率 0%。

2.3 凈利潤(rùn)

京東方在 2023 年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 7.35 億元，同比下滑 88.9%。歸母凈利潤(rùn)能為正數(shù)，主要是通過(guò)少數(shù)股東權(quán)益帶來(lái)。若只考慮凈利潤(rùn)，京東方上半年出現(xiàn) 16.67 億元的虧損。

單看第二季度，京東方歸母凈利潤(rùn) 4.88 億元，同比下滑 77.9%。面板價(jià)格同比下降，是公司本季歸母凈利大幅下滑的主要原因。

2023 年第二季度公司凈利率開始出現(xiàn)回升，回升至 -1%。從中表明二季度的均價(jià)，基本回到了盈虧平衡線附近。