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上市即巔峰，SaaS降虛火

2022-03-17 13:50:05來源：光錐智能微信號

前沿科技，數字經濟

文｜張藝

港交所的IPO清單里，“SaaS概念股”密集出現。

3月第一周，CDP集團、智云健康等在同一天遞交招股書，而在此之前北森、匯通達也陸續沖擊港股上市。

在這些公司中，雖然都有意提及“SaaS”商業模式，但其中卻魚龍混雜。

從收入結構看，SaaS的主要商業模式——訂閱服務收入占總收入的比例，北森超過50%，CDP20%左右，智云健康不到5%、匯通達不到1%。

雖然起家是傳統IT服務軟件、零售服務商等傳統企業服務，但他們卻有一個共同點，就是正在向SaaS進化。不過進程卻不同，有的進程快已經過半，有的才剛剛開始。

“在中國，真正純粹的SaaS公司非常少。”

數字化大潮下，SaaS是中國企業服務的重要突破口。“SaaS+行業”的模式率先跑了起來，在HR、零售、醫療等領域不斷落地生根。

一方面，硅谷千億、百億美金估值的SaaS公司不斷涌現，刺激著投資人在中國市場不斷尋找對標公司；另一方面，廣袤的數字化空間，數實融合的趨勢也讓大家堅信不疑，SaaS公司一定會出現明日之星。

趨勢沒錯，成功的案例也擺在那里，但從幾家準上市公司的招股書中透露出來的數字卻讓人感到困惑。

首先在收入方面，以訂閱服務為主要營收結構的兩家企業值得分析：2019年至2021年三個財年以及截至2021年9月30日止六個月，北森分別錄得收入3.82億元、4.59億元、5.56億元和3.13億元。CDP集團2019年、2020年，以及2020年前三季度收入分別為約8.2億元、10.17億元、9.3億元。

整體來看，兩家SaaS公司的收入規模有一定差距，僅CDP沖突了10億元的年收入大關。國外HR SaaS企業Workday 2022財年收入已經突破50億美元。從凈利潤的角度看，北森和CDP目前也均未盈利。

不過，在收入增速上，北森在2021財年增速21.3%，CDP2021年前九個月增速28.3%。Workday近兩個財年的增速穩定在約19%的水平。相比之下，兩家SaaS公司的收入增速較快，也說明了國內賽道市場的潛力正在釋放。

營收規模較小，這令SaaS行業容易出現一二級市場倒掛現象。如北森在2021年的F輪融資后，估值為20億美元，而2021財年收入為5.56億元，在二級市場的估值或小于一級市場。

“企業的價值和價格之間還有別的變量因素，比如，市場情緒和供需關系。”CMC資本投資副總裁劉海濤表示，其中近兩年影響一級市場估值的更多是供需關系：

一方面，一級市場對to B的關注度快速提升，但是可投的標的卻并沒有那么多，再加上一些政策導向，估值往上漲就是必然結果，然而在二級市場由于早期的投資人有退出壓力，短期內有大量賣盤，所以在IPO前后供需關系是倒掛的。

另一方面，很多to B的賽道市場空間都被嚴重高估了，并沒有想象中那么大增長空間。估值上去了但基本面增速跟不上，或者哪怕收入上去了但是成本費用項表現不佳，也很容易出現“上市即巔峰”的現象。

一波小范圍的“上市熱”，凸顯了SaaS發展的危與機。作為企業服務領域“未來的希望”，SaaS如何打破當前的經營困境？

垂直SaaS難解增長天花板

從新三板摘牌到上港股迎來第二春，北森聯合創始人兼CEO紀偉國曾低調透露：“北森做一體化‘傻乎乎’的，無意間追上了數字化浪潮，也沒想太多。”

北森2019財年至2021財年上半年經調整凈虧損分別為1.69億、2.42億、1.08億、0.83億。CDP集團經調整凈虧損分別為0.82億、0.93億、1.05億元。

“很多企業盈利水平較差，很重要的原因是產品的標準化和可復用性很差，在增長過程中要不斷做研發滿足不同的客戶需求。另外客戶對產品的期望值過高也導致了交付邊界不明確。這些成本或者費用要么表現在高昂的交付成本，要么表現在后端的研發費用居高不下。產品的價值感太低，所以價格也上不去。”劉海濤認為，中國企業服務市場仍然不算成熟。

為了解決商業化難題，SaaS企業不得不向大客戶模式妥協。

HR SaaS這個賽道上，北森和CDP也均以大客戶為主。截至2021年9月30日， KA客戶在CDP的兩大核心業務“整合SaaS+”及“勞動力管理”的收入占比分別為84.5%及 98.6%。目前，兩家企業中SMB客戶群的貢獻均不大。

大客戶往往意味著伴隨產品定制化需求的滿足。

“一個企業的高層在考慮的時候，是希望付一筆錢就能夠解決所有的問題。但每個企業的具體情況不同，導致了定制化需求。” SOSV Chinaccelerator (中國加速) 資深投資經理Gabriella Liu舉例，美國大企業的一個部門小組長是有權就小組內部需求采購軟件，但國內企業的采購模式主要是自上而下。

大客戶帶來商業化安全感，但是也附加了定制化的高交付成本。

為了大客戶服務成本，PaaS在SaaS服務中也逐漸生長出來。但是這個過渡并不容易，北森創始人紀偉國曾表示“PaaS本身就是個坑”。他講訴了一個故事：國外一家廠商因產品支撐不住客戶需求，轉去做平臺重構產品，錯過了窗口期，市場最終被SAP占據。

劉海濤認為，目前，PaaS在中國的企業服務公司里面的價值，更多是內部成本結構優化的一個工具。

另外，SaaS在中國形成了不少大大小小的細分賽道，而每個賽道的整體空間并不大。

“現在能上市的SaaS企業，已經達到一個平臺期。一個企業做到了300家賽道內的大客戶，已經覆蓋了60%，市場占有率算不錯，但是可能國內市場總共就500家，增長空間有限。” Gabriella Liu表示。

苦于增量危機，SaaS企業也想突圍，SMB成為新希望。自互聯網巨頭在下沉市場尋找增量空間后，企業服務玩家也躍躍一試，希望跑出to B領域的“拼多多”。

“下沉市場是兵家必爭之地，唯有得小店者得天下。”匯通達投資人盛景網聯董事長彭志強曾在匯通達上市現場表達過這一觀點。

但在企業服務領域，下沉市場似乎也是一個悖論。

“SMB市場其實更像是故事，因為KA市場的故事有限，很多賽道就需要講SMB的故事來擴大企業的增長空間。”劉海濤表示，SMB市場的特點是LTV（生命周期總價值）低，真正能跑的通的SMB賽道并不多。“一些主打SMB的企業，一開始能跑出不錯的模型，但是由于客戶健康度非常差，所以很快就會發現客戶由于自身的問題導致復購率降低。很多賭下沉市場的企業服務賽道都出現了問題。”

新宜資本董事總經理錢覲開認為，未來客戶結構不會是非黑即白的邏輯，只是KA或者SMB都不一定是最好的形態，KA客戶和SMB結合的客戶結構更具合理性和抗風險能力。

商業化難題并不是國內SaaS企業獨有，畢竟Salesforce也不是一帆風順，2011年至2015年，其凈利潤均為負。

“盈利是一個結果，但不能只看這一項。做SaaS大概率是要虧損很多年的，從財務報表上看，雖然利潤是負的，但是經營性現金流非常好，這種企業顯然有很強的投資價值。”錢覲開說道。

對于SaaS企業來說，更大的問題是，營收的增量空間以及產品在存量市場的可持續競爭能力。“優秀的SaaS公司往往有兩個核心特質：高增長和確定性。海外高估值的SaaS公司都有亮眼的增速，同時還能保持很高的NDR（>100%），這意味著即使今天把銷售（人員）全砍了，明年收入規模也不會差。”錢覲開補充說。

回歸價值，企業付費更看重ROI

盡管問題重重，但數字化的主旋律下，SaaS飛輪增長依舊是可預見的未來。

去年9月，華創資本管理合伙人吳海燕在一次演講中算過“一筆賬”：假如一個SaaS公司ARR（年度經常性收入）為1億，未來五年CAGR是50%，則五年后就是7.6億。“未來五年，一家SaaS軟件公司如果達到50%的年化增長速度，無論在A股、港股還是在美國上市，都達到了起點要求。”所以，她認為是投資軟件的合適時機。

“國內的企業服務市場是越來越好的。一方面定價體系越來越有利于企業服務公司，人口紅利消失，用技術解決人力問題是大趨勢；另一方面隨著新一代企業管理者上位，企業為軟件付費的意愿在增強，對軟件或者服務的心理預期也更加理性。”劉海濤也表示看好SaaS的未來。

縱向的發展難題并不限制整個SaaS市場規模橫向發展。據艾瑞咨詢數據顯示，預計2022年中國企業級SaaS市場規模近千億，同比增長超30％。

“中國市場做SaaS，有自己獨特的產業優勢以及社會發展大環境基礎。” Gabriella Liu說道。

中國的數字化革命席卷滲透到每個行業，大量缺乏IT基礎的產業急需效率工具，大量藍海的細分市場都有機會跑出優質玩家。

“一定要重視互聯網給中國帶來的核心優勢。互聯網的高度成熟帶來了兩波紅利，一是給軟件行業提供了大量優秀的綜合性人才；二是得益于互聯網，出現了很多高性價比的供應商和渠道。”錢覲開提到，PLG在海外已經模糊了很多toC/toB產品的界限，而國內的SaaS行業，也有機會出現越來越多C/B混合的產品，比如說Notion、石墨、Gather等產品在企業和消費兩端均有觸達。

“以前toB和toC的商業模式是兩碼事，前者是直接服務客戶并令其付費，后者是‘羊毛出在豬身上，狗買單’。如果to C也是直接向用戶收費，訂閱制，二者的模式就都收斂成‘讓用戶滿意’。此時，中國互聯網的優勢就能體現出來了，大家又回到了熟悉的主戰場。”他解釋道。

具體到適合中國的SaaS細分賽道，直達“盈利中心”的營銷環節依舊是大家看好的長期潛力市場。錢覲開表示，主要由于客戶在數字化營銷上的投入最能量化ROI（投入產出比）。

與C端客戶講究價格、消費體驗等復雜心理不同，B端企業的采購預期就強調ROI高，尤其是中國企業有更高的要求。在海外，企業用1萬元的服務解決1.5萬元的人工成本就很好了，而國內企業希望1萬元的服務節約5萬元甚至更高的成本。

在2010年，可能沒有投資人會去關心投資一家新的口紅公司，因為當時的營銷手段都是線上或傳統廣告，只有歐萊雅這樣的大公司才能靠重金砸出品牌。隨著電商的普及、網紅帶貨、短視頻、直播帶貨、視頻號等模式興起，獲客模式不斷顛覆，新國貨也開始崛起。

流量結構變化提出對數字化營銷的工具需求的變化，典型案例則是私域流量興起，基于企業微信崛起的SCRM SaaS生態。另外，還有微博時代的天下秀，依托短視頻/直播平臺出現的各種MarTech公司等。

“所有公司的獲客都在不斷變化，所以永遠都有‘新的公司’，這就形成一條非常有活力的賽道。”錢覲開解釋，長期的獲客需求可以拓展增長天花板。

但是細分賽道中能誕生出來的巨頭有限，對于涌入的新玩家來說，最后也是“千軍萬馬過獨木橋”。那什么樣的SaaS企業能夠勝出？

“客戶價值感強。”劉海濤認為，好的SaaS企業都有這個共同的特點：“一是回歸企業服務的本質——客戶價值，二是價值實現方式回歸產品，以產品為基礎去提供服務，才有可能把經濟模型跑通跑。”

“傾聽客戶，提煉出企業的需求進行產品迭代，而不是一味被動滿足別人。此外，有更多的產業經驗和產業資源，踏踏實實做產品，不為資本和市場一時的狂歡而背離初心。” Gabriella Liu提出建議。

顯然，對于以續費為長期發展指標的SaaS來說，只重“量”不重“質”是本末倒置，而“質”的把控關鍵在于產品是否能吸引并留住客戶。

啟明創投合伙人葉冠泰也曾表示，SaaS還是有一定規律的，剛開始做得好是可以翻三倍，尤其是剛開始因為基礎小，產品優良，口碑好的話就能翻三倍。之后需要規模化運營擴張，可能就兩倍，但是局限會越來越大。技術型、產品型的軟件公司更有競爭力。

“隨著資本市場對企業服務領域回歸理性，那些不需要通過燒錢來支撐運營的企業會越來越受到大家的認可。很多前期‘人效’控制不住的企業，估計要用兩三年時間去改善自己償還估值虛增的‘債’。如果還希望用花兩億去燒一億收入的方式增長，這種企業可能就會很難受。”劉海濤在呼吁投資市場“不要拱火”的同時，也表示企業自身也應該理智。