最牛的公司，賺錢卻這么難

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

(資料圖片)

中國船舶（600150.SH）為國內規模最大、技術最先進、產品結構最齊全的造船旗艦上市公司，旗下擁有江南造船、外高橋造船、中船澄西、廣船國際四大船廠。

1998 年上市的中國船舶（原滬東重機），2007 年 10 月股價達 300 元（不復權），超過同期的茅臺（199 元）。隨后 26 年，中國船舶股價震蕩下跌，與茅臺的差距越來越大。

2007 年中國船舶股價超過茅臺的背景是中國造船行業訂單大爆發：新接訂單 9845 萬載重噸。2007~2009 年，三年接單 1.8 億噸。

2010 年開始，中國造船行業迎來完工交付高峰：2010 年交付 6560 萬噸、2011 年交付 7665 萬噸、2012 年交付 6021 萬噸。三年完工交付 2 億噸。

2010 年、2013 年新接訂單分別達到 7523 萬噸、6984 萬噸。但后續若干年沒有出現明顯的完工交付高峰。

2021 年，中國造船業承接新船訂單達 6707 萬載重噸。根據通常的建造周期，2023 年將進入交付高峰。2023 年 1~5 月，中國船舶出口金額 608.5 億、同比增長 30.4%。

根據業績預告，2023 年 H1 中國船舶歸母凈利潤 5~6 億，同比增加 155%~206%。下半年大概率有更多業績被釋放出來。

中國船舶是一家好公司，但未必是好的長期投資標的，因為賺錢太難。

重組未能 " 去病根兒 "

1）中外軍工企業毛利潤率都不高

1999 年 7 月 1 日，中國船舶工業總公司分拆為 " 中國船舶 " 和 " 中船重工 " 兩大集團； 2019 年，時隔 20 年，" 中國船舶 " 和 " 中船重工 " 聯合重組為中國船舶集團有限公司。

重組前中國船舶下轄三家子公司：外高橋造船、中船澄西、滬東重機，通過重組增加了江南造船、廣船國際兩家子公司。

江南造船

江南造船前身是 1865 年創建的 " 江南制造總局 "，是中國歷史最為悠久的軍工造船企業。

除軍艦外，江南造船還能制造大型集裝箱船、超級液化氣船等民用船舶。

2018 年營收 177 億，毛利潤率 8.3%；2019 年前 7 個月營收 121 億，毛利潤率 6.9%，凈利潤 12.1 億，但資產處置、公允值變動、資產減值帶來的非經常性損益高達 15.7 億。

廣船國際

廣船國際產品涵蓋軍艦、超大油輪、散貨船。2018 年營收 74 億、毛利潤率 -1%；2029 年營收 92 億、毛利潤率 -0.2%。

江南造船、廣船國際的實力毋庸置疑，但毛利潤率并不高。因為軍工企業不具備賺取高額利潤的正當性。茅臺毛利潤率 95% 沒問題，軍艦、戰斗機毛利潤率高了無法向納稅人交待。

洛克希德 - 馬丁是純正的軍工股，毛利潤率不超過 15%。2022 年營收 660 億美元，凈利潤 57 億美元，凈利潤率 8.7%。

軍用、民用飛機都生產的波音更慘，2022 年毛利潤率僅 5.2%。

2）重組的短期效果

重組前，中國船舶已經摘掉了 "ST" 帽子。但扣除變賣資產等非經常性收益后仍然虧損。2018 年、2019 扣非凈利潤分別為負 3.4 億、負 4228 萬元。

重組后發布的 2020 年財報，對 2018 年、2019 年進行回溯。2018 年（新）凈利潤達到 11 億、2019 年（新）凈利潤 20 億。較 2018 年（舊）、2019 年（舊）的提升幅度分別為 121%、407%。

倒不是江南造船、廣船國際盈利能力有多強，江南造船 2018 年及 2019 年前 7 個月，資產處置收益達 28.2 億。

重組后，情況仍不容樂觀：凈利潤逐年下滑，扣非凈虧損有放大趨勢—— 2020 年凈利潤 3.06 億、2021 年降到 2.13 億、2022 年 1.72 億；2020 年扣非凈利潤負 9.64 億、2021 年負 8.74 億、2022 年負 27.48 億。

重組未能去掉造成中國船舶虧損的 " 病根兒 "。

造船難 " 賺大錢 "

中國船舶營收按產品分為三大類：船舶造修及海洋工程、動力裝備、機電設備。2022 年，造船 / 海洋工程收入占比 84%。

造船 / 海洋工程成本主要包括：資材、勞務費、專用費及其它。2022 年，上述三項成本分別為 293 億、79 億、98 億。其中，資材占營收的 58.5%、勞務費占營收的 15.7%、專用費占營收的 19.6%，合計占營收的 93.8%（較 2021 年提高 1.1 個百分點）。

三項成本中，資材費占比隨行就市波動，無明顯趨勢；勞服費顯著下降，2022 年勞動費占營收的 16%，2019 年這個比例是 26%；專用費及其它顯著上升，2022 年達 98 億，較 2019 年增長 146%。

專用費及其它費用，通常包括準備費用（包括設計、放大樣、鋼材預處理等）、專用設施（包括船臺、專用工具）和專項用途費（包括船檢費、保險費等）。專用費大幅上漲的原因與承接船型有關，比如 2022 年承接油輪噸位幾乎翻了一倍（還有不便披露的軍艦）。

造船三大成本剛性都比較強，可壓縮余地非常有限，毛利潤率低于 10% 是常態。造船廠很牛，但很難賺大錢。

接單交付

2020 年，中國船舶交付民品船舶 68 艘 /785 萬載重噸，噸位數完成年計劃的 103.3%。承接民品船舶 72 艘 /634 萬載重噸，年末手持民品造船訂單 161 艘 /1390 萬載重噸，噸位數完成年計劃的 187.6%。造船不可能偏離計劃太多，需求意外高漲，比預計高將近九成。

2021 年，交付 71 艘 /592 萬，載重噸位數完成年計劃的 107.5%。承接 132 艘 /1211 萬載重噸，噸位數完成年計劃的 164.4%。也就是說，中國船舶對市場需求的預估又保守了。2021 年末，持有造船訂單 220 艘 /1993 萬載重噸，相當于 2019 年交付噸位數的 254%，不接新單都能干到 2025 年末。

2022 年，交付民品船舶 74 艘 /701 萬載重噸，承接 70 艘 /450 萬載重噸，年末持有 214 艘 /1744 萬載重噸。

中國船舶每年完工的船舶數穩中有升，但速度很慢，不可能出現爆炸式增長。訂單多就往后排，造船廠增加產能的可能性不大。

中國船舶每年完工交付的噸位數波動較大：2020 年 785 萬噸；2021 年 592 萬噸，下降 24.6%；2022 年 701 萬噸、上升 18.4%。

2020 年 ~2022 年，中國船舶完成交付民品船舶平均噸位分別為 11.5 萬噸、8.3 萬噸、9.5 萬噸。差異主要是交付結構造成的。

中國船舶交付的三種主要船型是散貨船、集裝箱船和油船，合計占總交付噸位的 80% 以上（2022 年占 88%）。

2020 年交付散貨船 368 萬噸，占總噸位的 60%，散貨船平均噸位 17 萬噸，將平均值拉高到 11.5 萬噸。

2021 年散貨船占比下降；集裝箱船完成 13 艘、平均噸位僅 7.7 萬噸；15 艘油船平均噸位僅 8.6 萬噸。全年交付船舶的平均噸位降到 8.3 萬噸。

2022 年，交付 5 艘集裝箱船、平均噸位達 19 萬噸；油船占比提高了 10 個百分點，平均噸位略有提高，全年交付平均噸位回升到 9.5 萬噸。

從承接到交付，大約需要 2 年時間。2021 年完成的訂單是 2018~2019 年承接的，那時集運、油動、散貨運輸都不景氣，船東下單造的都是 " 小船 "。

2021 年運價上漲，中國船舶承接 132 艘 /1211 萬載重噸；2022 年大幅回落至 70 艘 /451 萬載重噸。

2020 年交付 785 萬噸，扣非凈虧損 9.6 億、經營活動現金凈流入 9.7 億；2021 年僅交付 592 萬噸，扣非凈虧損降至 8.7 億、經營活動現金凈流入增至 20 億；2022 年交付 701 萬噸，扣非凈虧損暴漲至 27.5 億，經營流動現金流由正轉負。

總之，交付與利潤、現金流不必然正相關！

* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議