上市“屢戰屢敗”，王寧還能 Keep 嗎？

文 | 牛刀商業評論，作者 | 胡戈

(資料圖)

" 自律給我自由 "，這依然是 Keep 用作 Slogan 的一句話。只是，Keep 的上市自由，誰能給呢？

去年 2 月 25 日和 9 月 6 日、今年 3 月 28 日，在并不長的這一年多的時間內，Keep 就已經 " 三闖 " 港交所了。由此，Keep 想要甚至可謂是急于上市的心思，徹底展露給了外界。

至于為何屢次挫敗在上市之路上，Keep 近期所披露出的最新招股書在某種程度上也算給出了回答。

根據其招股書可知，2020-2022 年，Keep 分別虧損 22.44 億元、29.08 億元、1.05 億元，經調整后凈虧損為 10.64 億元、8.27 億元、6.67 億元。作為一家上線于 2015 年的手機應用，Keep 至今依然還身處在虧損的泥沼中。

顯然，在商業化上，Keep 沒能交出一份令外界滿意的答卷。

當然，Keep 并非沒有進步，2022 年公司營收 22.12 億元，同比 2021 年的 16.2 億元增長了 36%；2022 年公司經調整虧損凈額為 6.67 億元，同比 2021 年的 8.27 億元收窄了 19.3%。去年，Keep 無論是在增收還是止虧上，都有了不小的改善。

只是，資本市場是無情而又現實的。

面對競爭激烈的市場，Keep 做得可能還不夠，對于何時能實現盈利自由，Keep 至今也尚沒能給出一個較為清楚的答案。

別看 Keep 始終想得上市而不可得，在公司成立早期，Keep 創始人王寧可是有著頗為宏大的愿景，他曾不止一次在公開場合表示， Keep 要以耐克為目標，最大的夢想就是未來在數字化賽道里，成為像耐克一樣受到大眾歡迎的健身品牌。

只是遑論想成為耐克，就連更常被資本市場拿來對標的美國企業 Pelonton，Keep 與其也還有不小的差距，在欲實現更大的宏愿之前，Keep 得先扎扎實實地闖過上市這一關。

01 Keep 有進步，但還不夠

根據其招股書可知，2020-2022 年，公司錄得營收分別為 11.07 億元、16.2 億元、22.12 億元，對應經調整虧損凈額為 10.64 億元、8.27 億元、6.67 億元，也就是說，這三年 Keep 合計虧了 25.58 億元。

對于虧損原因，Keep 在招股書中給出的解釋是：公司處于高速發展階段，將戰略重點放在擴大用戶群，為長期盈利能力做好準備。

作為一家追逐利潤的企業，Keep 總要走出虧損的泥沼，只是若要賺錢，需要有實實在在的業務打底，那么目前構成 Keep 的營收來源都有哪些呢？

從其招股書可知，Keep 的業務主要分為三大塊：自有品牌運動產品、會員訂閱及線上付費內容、廣告及其他，這當中銷售自有品牌運動產品占據公司營收的大頭，2020-2022 年，其在報告期內所占公司的營收比重分別為 57.5%、53.9%、51.4%。需要指出的是，報告期內，來自自有品牌的運動產品對于 Keep 的營收貢獻占比呈現逐年下降的趨勢。

與之相反的是，另一大業務板塊在 Keep 的業績貢獻上持續發力，即會員訂閱及線上付費內容，Keep 最新的招股書顯示，2020-2022 年，這項業務分別產生了 3.38 億元、5.58 億元、8.94 億元的收入；2022 年，會員訂閱及線上付費內容所帶來的收入同比大增了 60.2%，在公司總營收中的比重攀升至了 40.4%。

總體來看，近三年，Keep 的三塊業務的營收占比發生了此消彼長的變化。2020 年，Keep 的自有品牌運動產品、會員訂閱及線上付費內容、廣告及其他這三大業務對營收貢獻依次為 57.5%、30.5%、12.0%；到了 2022 年，對應的數據則變更為了 51.4%、40.4%、8.2%。

Keep 之所以能在會員訂閱及線上付費內容的業務上取得較快增長，相當程度上是因為在這三年內， Keep 的訂閱會員數也有了較大的增長：2020-2022 年，Keep 平均月度訂閱會員數分別為 191 萬、328 萬、362 萬。

然而穿透這種看似漂亮的紙面數據，內里所反映的是另一則多少會令人感到憂心的情景：為了拉動訂閱會員數的增長，過去幾年 Keep 在銷售及營銷開支上花費巨大，2020 年 -2022 年，Keep 銷售及營銷開支分別為 3.02 億元、9.56 億元、6.46 億元，合計 19.22 億元，這接近同期其營收總額的四成左右。

此外，雖然訂閱會員數在不斷增長，但在關系到產品未來變現和發展的核心指標用戶活躍度和留存率上，Keep 的表現并不理想：其用戶粘性變得松動，用戶參與度也在整體減弱。

如 2020-2022 年，Keep 的月會員留存率分別為 73.3%、71.7% 及 65.3%，持續下跌；每名月活躍用戶的月均鍛煉次數分別為 5.0 次、4.1 次及 4.8 次，每名訂閱會員的月均鍛煉次數分別為 10.9 次、7.2 次及 7.8 次。

Keep 希望很多人在 Keep 上盡情燃燒自己的卡路里，不過 Keep 的經費同時也在燃燒，官方曾對此解釋這是在為 " 長期可持續的盈利能力鋪平道路 "，而 Keep 在核心指標用戶活躍度及留存率上的表現不佳，不由得使人懷疑這樣的 " 道路 " 是否能 " 鋪平 "。

02 想要成為耐克？Keep 可能想多了

如今打開 Keep 官網，能夠發現 Keep 具有這樣的定位和最終的愿景，即 "Keep 作為一家全球化的運動科技公司，我們相信科技的力量，以數據為基礎，不斷鉆研和專注前沿科技，持續為用戶提供優質的運動解決方案，最終成為全球最大的智能運動運營商。"

誠如前文所言，在成立早期，Keep 具有相當宏大的發展愿景，公司創始人王寧曾經多次表示，全球體育用品巨頭耐克是 Keep 的目標。Keep 甚至有對標耐克的意思，想要在運動健身領域成為未來數字化賽道中的 " 耐克 "。

不過現在回看，王寧的上述表態更像是為了吸引關注而講給資本聽的，因為 Keep 的底層商業價值邏輯是以內容為核心，輸出優質內容吸引用戶。

金沙江創投主管合伙人朱嘯虎也曾認為，運動健身本質上還是一個內容服務行業。更重要的是，高成本加之沒有自己的供應鏈，這使 Keep 在硬件毛利上跟耐克、安踏等體育用品品牌相差甚遠。

譬如在一直占據最大營收貢獻的自有品牌業務上，Keep 在此的毛利率從未超過 40%。而與之形成鮮明對比的是，體育用品行業素來被認為是一個高毛利的行業，如耐克、安踏、李寧等國內外品牌的毛利均在 50% 左右，超出 Keep 不少。

2018 年，Keep 開始下場做硬件，產品從最初的運動器械逐漸擴展到了運動服飾、智能配件和功能性食品等領域，這目前也構成了 Keep 用戶消費的主力產品。

但是相關領域的市場競爭異常激烈，在智能手環及體重秤上，小米、華為、VIVO 等國內手機廠商均有對應產品和重要布局；在專業的健身器械上，也不乏 LifeFitness、Technogym、舒華體育等國內外知名品牌；在運動服飾上，耐克、阿迪達斯、安踏等體育運動企業更是占據了各層級市場。

事實上，自互聯網起家的 Keep 也沒有過多地下注在自有品牌產品的業務上，這點從其對于產品研發的決心就能夠窺知一二。

Keep 曾在去年上半年對外公布，從 2016 年開始已經申請國內專利 400 多件，但實際上在這些專利中，近一大半為外觀專利，譬如根據天眼查可知，在 Keep 背后主體公司北京卡路里科技有限公司的所有專利中，其中高達 74.68% 的都是外觀專利。

簡言之，相較于在自有品牌產品上的廣泛涉獵和淺嘗輒止，為訂閱會員打造出獨家健身課程、直播課和個性化健身訓練計劃等定制和深度的內容是 Keep 應該打造的競爭壁壘。

在產品定位及商業模式上，資本市場也是一般將 Keep 與美國的 Pelonton 相對比。

Pelonton 被稱為 " 互聯網健身公司鼻祖 "，其自 2019 年登陸納斯達克以來，最初股價表現平平，適逢 2020 年因疫情影響而席卷全球的居家健身熱潮，公司股價乘勢而起，從每股 17.7 美元一度狂飆到 167.37 美元，市值曾經高達 568 億美元。

只是，當疫情所帶來的陰霾逐漸散去，Pelonton 本身也在多元化業務的探索上不夠成功，這使得公司再度陷入虧損的泥沼。今年 2 月，Pelonton 發布了 2023 財年第二季度的業績，根據這份財報顯示，公司凈虧損為 3.354 億美元，由此 Pelonton 已經連續八個季度未能扭虧為盈。

這樣的業績表現反映在股價上便是，Pelonton 的股價持續下跌，截至 5 月 13 日，股價已跌至不足 7 美元，不到其發行價 29 美元 / 每股的 4 成，市值縮水為 24 億美元左右。

雖然 Pelonton 高光不再，但論營收規模來說，它仍然高出 Keep 太多。

譬如 2022 年，Pelonton 實現營收 35.8 億美元（折合成人民幣為 246.1 億元），是同期 Keep22.1 億元年營收的 11 倍多。

所以 Pelonton 在企業經營和資本市場上的疲軟表現也像是投影在 Keep 身上的一片陰影一般，即在產品矩陣、付費用戶數、營收規模上均要高出 Keep 不少的 Pelonton 都尚且如此，那么對于 Keep 多久才能擺脫虧損及未來的發展天花板到底有多高，這多少會使人心中存疑。

03 王寧是否決定了 Keep 的發展天花板？

盡管公司目前依然處于虧損狀態、在很多維度上也與 Pelonton 有著不小差距，但不可否認的是，伴隨著各路資本的加持，Keep 近些年來確實已經發展壯大。

根據灼識咨詢的報告，2022 年，按月活躍用戶及用戶完成的鍛煉次數計算，Keep 是中國最大的在線健身平臺。

作為執掌這家平臺的王寧生于 1990 年 6 月，屬于一名較為典型的 "90 后 "。如此年紀，便能創立 Keep、帶領 Keep 發展至今，從世俗的眼光來評判，王寧自然是擔得上 " 年輕有為 " 這四個字的。

不過有意思的是，王寧似乎不太喜歡給外界留下自己過于年輕的印象，譬如他曾在接受媒體采訪時表示不希望被貼上 "90 后創業者 " 的標簽，因為擔心那樣會使別人認為自己太年輕、能力不夠、跟不上公司的成長。

王寧不希望自己成為這家公司的天花板，他想要不斷去突破自己，帶領公司創造新的可能。

美好的心愿是一回事，現實的情景則是另一回事。作為 Keep 的創始人，不可否認王寧如今所取得的成就，但在這當中，行業發展紅利、資本推波助瀾、他個人的能力到底各自發揮了多大作用，這也許是個有趣且值得探討的問題。

縱觀 Keep 不甚平坦的商業化之路，可以看出 2017 年算是一個重要節點。

在這一年的 10 月，Keep 引進了一名外部大將——劉東，此人曾經在中國臺灣的宏基集團的旗下公司明基中國先后擔任過銷售和產品經理，后又跟別人一同創立了在產品上主打城市自行車及運動周邊消費品的 700Bike。可以說，劉東既有做智能硬件的一線經驗，也算是比較懂體育運動市場。

劉東的到來對 Keep 在商業化上的發展助力頗多，尤其是 Keep 的智能健身設備取得了快速發展。

根據 Keep 的招股書和公開資料顯示，截至 2021 年底，Keep 累計賣出了 6.7 萬輛智能單車、120 萬條 Keep 手環、82.5 萬臺體重秤和 18 萬臺跑步機，其自有品牌的瑜伽墊榮膺 2021 年國內銷量冠軍，市場份額達到了 14.9％，Keep 智能單車的銷量也曾躍居國內同行業第一。

目前，自有品牌業務依然構成了 Keep 最大的營收來源，該業務主要售賣智能健身設備，所以公司找來了一位懂行的人確實令 Keep 在商業化上有了顯著起色，某種程度上，劉東是對王寧在專業領域經驗和人脈不足的一種有力補充。

所以對于王寧此前的擔心，即他不希望外界給他貼上 "90 后創業者 " 的標簽而認為他過于年輕、能力不足這一點。

keep 曾經嘗試過體育健身領域多項業務，比如健身房 keepland 等等，但是最終商業化都不太理想，也許王寧決定了 keep 的天花板，只是涉足多個陌生領域，他可能需要更多的劉東。