蔡嵩松：當頂流開始卸任，多少人是從諾安再次理解成長的

這是蔡嵩松接手后，2019 年諾安成長混合的持倉，風格 180 ° 掉頭，十大重倉中 9 家都是半導體明星企業(yè)，唯一一家不做半導體的中國軟件，主營業(yè)務還是當年與半導體一同站在風口浪尖上的國產(chǎn)操作系統(tǒng)。

持倉的變動，讓半導體行情持續(xù)下，諾安成長混合走出了漂亮業(yè)績。2019-2021 年三年間，這只基金的年度收益依次為 95.44%、39.10%、22.50%，成為一眾基金榜單上的明星產(chǎn)品。

這一年，蔡神變成了菜狗。

但很快，到了今年上半年，業(yè)績再次大反轉(zhuǎn)：當前業(yè)內(nèi)管理規(guī)模排名前 20 的主動權(quán)益類基金經(jīng)理中，僅有三位在上半年獲得了正向收益，蔡嵩松正是其中之一。

02 從無條件站臺，到更換基金經(jīng)理

對于這種孤注一擲的風格，業(yè)內(nèi)其實質(zhì)疑已久。

2020 年，長信基金副總經(jīng)理安昀，就在所管基金的半年報中公開開炮

" 最近聽說一支硬核成長類產(chǎn)品，基金經(jīng)理從業(yè)才三年，做投資僅一年，規(guī)模從去年的十幾億迅速膨脹到當前的近兩百億，且大部分規(guī)模是今年二季度流入的，該產(chǎn)品基本上全倉半導體。我不禁陷入深思，雖不免有葡萄好酸之嫌，但是這樣真的好嗎？"

質(zhì)疑不斷，但諾安對蔡嵩松的重視，卻從未減少。

2019 年，靠著 all in 半導體一戰(zhàn)成名，2020 年規(guī)模突破百億后，在接下來幾年，諾安又相繼將安創(chuàng)新驅(qū)動靈活配置混合、諾安優(yōu)化配置混合、諾安積極回報靈活配置混合交由蔡嵩松管理。

風格鮮明，業(yè)績大開大合，在半導體行情一路狂奔的日子里，蔡嵩松 + 半導體，已然成為公眾眼中諾安摘不掉的標簽。

諾安規(guī)模與賺取的管理費，也在蔡嵩松的這種風格鮮明的操作之下，一路不斷突破攀升。

后來教會眾多基民成長的諾安成長混合，在蔡嵩松接手前的 2018 年，規(guī)模僅有 12 億不到，歷史業(yè)績十年有 5 個年度出現(xiàn)虧損。而蔡嵩松接手后，當年就賺了 95 個點，相應的規(guī)模，也在 2019 年底翻了十幾倍達到 67 億后，又在 2020 年一舉沖上百億，成為當年知名的百億明星基。

與此同期，2018 年年底管理的資金總規(guī)模僅有 434 億的諾安，到了 2020 年，僅蔡嵩松一個人管理的規(guī)模就一舉沖到了 409.92 億，占據(jù)了諾安主動權(quán)益類基金總規(guī)模的 70%。對應到管理費層面，2022 年，蔡嵩松管理基金的管理費已經(jīng)高達 4.32 億元，占諾安基金 2022 年 10.37 億營收的幾乎一半。

直到今年年中，風向突變：

蔡嵩松管理的五只基金，兩只卸任，兩只增聘基金經(jīng)理，蔡嵩松單獨管理的產(chǎn)品，只剩一個規(guī)模在 24 億上下的諾安積極回報。

為什么突然調(diào)轉(zhuǎn)方向？

一個可能的答案是，靠著蔡嵩松出圈，被貼上了 " 半導體 ETF" 標簽的諾安，想 "從良" 了。

03 如果半導體不是一個十年行情

" 從良 " 的第一層原因，是行業(yè)的變化。

事實上，任何人但凡對半導體有過基礎(chǔ)的皮毛研究，就會清楚的知道一件事，半導體產(chǎn)業(yè)情懷滿分，但從來不是一個好生意。

周期性強：作為消費電子與汽車產(chǎn)業(yè)鏈的上游，半導體產(chǎn)業(yè)總是會隨著下游產(chǎn)品的銷量，而出現(xiàn)周期性的上下波動。

固定成本、研發(fā)投資巨大：晶圓廠建設(shè)，一個光刻機售價動輒上億單位美金，一臺刻蝕機售價也在千萬級別，修建一整座先進工藝的晶圓廠投入資本高達千億元，幾乎相當于半座三峽水電站。

管理復雜：半導體制造成本高昂，相應的，品控只有達到至少 90% 才能保證不虧本。而先進半導體工藝生產(chǎn)，工序一千起步，這就導致，哪怕每一步的合格率都有 99.9%，在一千次的累積之下，最終的良品率也幾乎為零。但這過程中，即使幾百米外一趟列車經(jīng)過，都可能導致整個批次產(chǎn)品出現(xiàn)質(zhì)量問題。

技術(shù)護城河深，新人不友好：不同于其他行業(yè)總是出現(xiàn)電動車替代燃油車式的顛覆式創(chuàng)新，半導體產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新常常是一整個產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同配合，這就導致先發(fā)者在業(yè)內(nèi)的話語權(quán)，往往能為他們帶來無可比擬的優(yōu)勢，將后來者死死的扼殺在搖籃中。

四重要素共振，就使得半導體成為了一個周期性強、成本高昂、護城河深厚、科技屬性滿分的行業(yè)，進而使得強者恒強、贏者通吃成為這個行業(yè)幾十年來主導行業(yè)運行的范式。

對原本的龍頭來說，這是個可以永遠吃老本的好生意；而對于后來者，這是個風險巨大、希望渺茫的最差的生意。

也是因此，一直以來，中國的半導體無論是投資還是創(chuàng)業(yè)，都并非一個有足夠吸引力的好選擇。

直到 2018 年，國際關(guān)系發(fā)生變化。

這一年起，國內(nèi)半導體企業(yè)的發(fā)展，從與國際巨頭競爭的創(chuàng)新與周期邏輯，徹底變成自主替代邏輯，天花板被迅速打開，帶來了從設(shè)備到材料，從半導體設(shè)計制造到測試封裝的全產(chǎn)業(yè)鏈大繁榮。

與之相對應，國內(nèi)一眾知名的半導體基金與基金經(jīng)理們，也借著這陣東風，趁勢崛起。

蔡嵩松之外，同期的銀河基金鄭巍山管理的銀河創(chuàng)新成長、海富通的海富通股票混合也在 2019-2021 年這三年中取得了不錯收益。

但所有人都心知肚明，在幾乎遙不可及的技術(shù)差距面前，自主只是催化，真正實現(xiàn)追趕超車，時日尚久。

于是，當這樣一個原本板凳要坐十年冷的行業(yè)，突然成為風口，一個關(guān)于資本市場與產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間的悖論就形成了：

半導體自主產(chǎn)業(yè)，板凳要坐十年冷；但半導體自主的二級市場炒作，窗口只有三年。

" 從良 " 的第二層原因，則是明星基金經(jīng)理的業(yè)績不可持續(xù)性。

興全基金做過一個測算：

如果在 2007~2018 年的這 12 年間，隨機選取近 1 年、近 3 年和近 5 年主動類基金排名靠前的 10% 的基金投資，投資時長一年。

就會發(fā)現(xiàn)，不管是一年的冠軍、3 年的冠軍，還是五年的冠軍，全都在一年后甚至無法戰(zhàn)勝同行業(yè)的平均收益。

說成人話，就是所有頂流基金經(jīng)理都會 " 塌房 "。

更何況，規(guī)模是業(yè)績的敵人，被鐵牢半導體標簽的基金經(jīng)理，當管理半徑超過百億，可供選擇的標的也會變得越來越少。

04 頂流的神狗二象性，坍縮向何方

既然半導體行情是有期限的，明星基金經(jīng)理都是會塌房的，擺在諾安面前的現(xiàn)實問題，就成了在正式坍縮之前

究竟是反復 " 收割 " 到最后一刻，直到坍縮為 " 狗 "

還是在高點見好就收，坍縮 " 神 "？

問題如何作答，諾安之前，中郵基金做出了教科書級的反面案例。

2015 年前后，同為老牌基金公司的中郵基金也出過一個對科技異常狂熱的明星基金經(jīng)理，任澤松。

通過 all in 創(chuàng)業(yè)板，all in 中小盤股龍頭，任澤松在那個政策春風照拂、智能機興起帶動新一輪互聯(lián)網(wǎng)革命的背景下，立刻聲名鵲起，僅僅 29 歲，就已經(jīng)成為中郵戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基金的管理人。

緊接著，這只基金在他的管理下，在 2013 年以 80.38% 的收益，成為所有偏股型基金中的年度冠軍；一鼓作氣，到 2014 年收益同樣高達 57.29%，位居全行業(yè)前 30；再接再厲，到了 2015 年，任澤松的這只基金收益依然高達 106.41%，位居全行業(yè)前 20。

然而，就在保持了連續(xù)三年的好業(yè)績后，在 2017 這只基金年排名跌落倒數(shù)第一。中郵基金，則在 2017 年的公募業(yè)績排行榜中，包攬所有偏股基金倒數(shù)后三名。

如果不想步此后塵，對諾安而言，讓 " 諾安代言人 " 在業(yè)績最好的時候逐步退出，坍縮為 " 神 "，從此成為一塊行走的金字招牌，或許已經(jīng)是最好的選擇。

至于教會不少年輕基民成長的諾安成長，于產(chǎn)品，船大難掉頭，于基民，反復的震蕩篩選之后剩下的，已經(jīng)成為堅定地半導體多頭。新增一位新基金經(jīng)理上臺于他們而言，只要還繼續(xù)堅定半導體持倉，管理人變動，會有影響，但影響不大。

至死不渝的愛情，死在最相愛的時候；

頂流的基金經(jīng)理，隱退在業(yè)績最好的時候。