300 億飲料巨頭等待第二曲線

文｜節(jié)點財經(jīng)，作者｜五洲

上市兩年零三個月，東鵬飲料的股價猶如一匹脫韁之馬，從 46.27 元 / 股的發(fā)行價徑直拉升到超過 193 元 / 股，翻了接近 4 倍。

而在這背后，公司估值也從有利可圖的 23 倍攀升至極具考驗業(yè)績增長的 50 倍。而在接受這份考驗之前，公司董監(jiān)高及個別股東率先開啟了減持模式。

(資料圖)

這包括今年 5 月份包含鯤鵬投資等 4 個員工持股平臺、蔡運生、李達文等 9 位董監(jiān)高合計減持公司股本不超過 3574.15 萬股，占總股本比例約為 8.94%。也包括君正投資過去半年對公司 1% 股份的減持。

股東減持有多方面的原因，但一個基本前提是他們認為賣出價格對自己是有利的。在節(jié)點財經(jīng)看來，當(dāng)前 50 倍市盈率的東鵬飲料確實有些高估，考慮到公司尚未走出區(qū)域經(jīng)營，且營收過于依賴單品類的特征，這一風(fēng)險似乎更為明顯。

過去數(shù)年，東鵬飲料也一直在區(qū)域突破及品類多元化的路徑上不斷折騰，但效果如何？公司是否已經(jīng)培養(yǎng)起了第二業(yè)務(wù)曲線？這些問題對于公司的投資者都至關(guān)重要。

賽道魅力

" 兩個 90 歲高齡的老頭把可樂當(dāng)水喝 "，這是許多投資者每年在伯克希爾哈撒韋股東大會上見到的場景。

這兩個老頭不是別人，正是價值投資界的兩位大神——沃倫 · 巴菲特與比他大 6 歲的查理 · 芒格。他們選擇喝可樂一方面是出于喜歡與習(xí)慣，另一方面也透露出他們獨特的投資偏好——長青的消費股。

巴菲特與可口可樂的結(jié)緣很早，他 6 歲時就以 25 美分的成本采購來半打可口可樂然后再用 5 美分每罐的零售價出售給鄰居。但直到 52 年后，這位投資大師才選擇在可口可樂的股票上大賺特賺。

1988 年 -1994 年，巴菲特連續(xù)買進價值約 13 億美元的可口可樂股票，11 年后這筆持倉價值變?yōu)?134 億美元，年化率達到驚人的 27%。

可口可樂的優(yōu)異回報震驚了股神，以至于巴菲特在致股東信中評價道 " 當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)兼具杰出企業(yè)與杰出經(jīng)理人的股權(quán)時，我們的持倉時間是永久 "。

而在今天看來，巴菲特并未食言。伯克希爾哈撒韋于 8 月 16 日公布的第二季度 13F 報告中顯示：可口可樂位以 6.92% 的持倉比重占據(jù)伯克希爾哈撒韋第 4 大倉位，持倉總價值超過 240 億美元。

在如此長的持股周期中，股神依舊是穩(wěn)賺的。

興業(yè)證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也顯示：1980-2020 年 40 年間，可口可樂股價累計漲幅為 224.4 倍（包含分紅調(diào)整），年化率高達 15%，大幅跑贏標(biāo)普 500 的必須消費指數(shù)。

而除了可口可樂這個現(xiàn)象級的成功案例外，軟飲料企業(yè)在資本市場大獲成功的案例還有很多。比如國內(nèi)軟飲料巨頭農(nóng)夫山泉自 2020 年 9 月上市以來，股價較發(fā)行價翻了 2 倍；國內(nèi)主攻能量飲料的東鵬飲料自 2021 年 5 月上市以來股價較發(fā)行價翻了 4 倍；美國能量飲料企業(yè)怪物飲料（MNST）股價在過去十年翻了 9 倍多 ……

節(jié)點財經(jīng)認為軟飲料行業(yè)之所牛股輩出，一方面是來自產(chǎn)品本身具備剛需高頻的消費特點，而且人均消費量還在隨著居民收入的增長在增長。另一方面，這還與行業(yè)集中度較高有關(guān)。

以能量飲料為例，歐睿咨詢的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022 年我國能量飲料的 CR3（前三大品牌合計市占率）為 75%，美國市場為 80.5%，泰國市場為 86.5%。簡單形容，就是一個不斷膨脹的蛋糕被少數(shù)幾家寡頭占據(jù)。這種接近壟斷的狀態(tài)預(yù)示著源源不斷的利潤與現(xiàn)金流。

上述軟飲料的賽道魅力，同樣在東鵬飲料身上展露無遺。

根據(jù)財報，2018 年 -2022 年 5 年時間，東鵬飲料的收入從 30.38 億元增長至 85.05 億元，歸母凈利潤從 2.16 億元增長至 14.41 億元。二者的年化增速分別為 29.34% 與 60.74%。

爆發(fā)性的業(yè)績讓資本市場將東鵬飲料的估值從上市時的近 23 倍提升到 50 倍，估值漲幅貢獻了公司同期股價漲幅的一半。

但依靠高估值支撐的股價并不可靠，可口可樂就是一個先例。1998 年當(dāng)可口可樂市盈率突破 50 倍大關(guān)，股價達到 67 美元 / 股后，其股價便開始了接近 12 的震蕩下滑，最終于 2011 年突破 70 美元 / 股。這背后的原因除了 2000 年的科技股泡沫與 2008 年金融危機外，高估值其實是始作俑者。

站在 50 倍市盈率的當(dāng)前看東鵬飲料，盡管能量飲料增長趨勢良好，但東鵬飲料區(qū)域集中與品類單一這兩大問題依然十分考驗高估值。對此，東鵬飲料是否找到了靠譜的解法？

全國化難題

能量飲料，顧名思義是在普通飲料中添加了一定能量與營養(yǎng)成分或其他特定成分的飲料，以為身體補充能量或加速身體對能量的吸收。

目前，像紅牛、東鵬特飲、Monster（魔爪）、樂虎、體質(zhì)能量等主流能量飲料品牌，其產(chǎn)品成分主要包含 " 糖、咖啡因、牛磺酸、維生素 B1、B6、B12" 等特定成分，只是不同的品牌產(chǎn)品特定成分的含量稍有不同而已。

由于具有明確的 " 提神、抗疲勞 " 功效，能量飲料的目標(biāo)消費者也非常精準(zhǔn)，原來很長一段時間其核心消費人群是 " 貨車司機 " 等藍領(lǐng)工人。這也不難理解東鵬飲料創(chuàng)始人林木勤此前 " 每次開車經(jīng)過高速公路服務(wù)區(qū)，都會看一眼垃圾桶，數(shù)一數(shù)里面有多少個瓶子是自家的 "。

不過，隨著社會習(xí)慣的變遷，能量飲料當(dāng)前的消費場景已經(jīng)滲透到 " 熬夜加班、運動健身、學(xué)習(xí)備考、通宵游戲 " 等多個場景，其目標(biāo)人群也已覆蓋到藍領(lǐng)工人、白領(lǐng)打工人與學(xué)生群體。

如此力度的人群破圈與場景延伸下，能量飲料的市場規(guī)模不斷擴大。據(jù)歐睿咨詢按終端銷售口徑的統(tǒng)計，我國 2022 年能量飲料的市場規(guī)模為 602 億元，較 2015 年實現(xiàn)了翻倍。

然而即便能量飲料的規(guī)模增速可觀，但市場格局穩(wěn)定，留給東鵬飲料擠占同行份額的機會并不多。2015 年開始行業(yè)排名第一的紅牛就深陷商品商標(biāo)拉鋸戰(zhàn)，但華彬紅牛丟失的份額多數(shù)被泰國天絲紅牛搶走。

這就意味著東鵬飲料的業(yè)績成長更多來自行業(yè)大盤的驅(qū)動。

而一個更為現(xiàn)實的問題是東鵬飲料的核心品類——東鵬特飲尚未走出地方型飲料屬性。

根據(jù)財報，2018 年 -2022 年及 2023 年上半年，東鵬飲料廣東區(qū)域的營收占公司總收入的比例分別為 61.10%、60.12%、55.74%、45.85%、39.43%、34.42%。盡管從趨勢上看，公司廣東區(qū)域的收入占比在收縮，但其當(dāng)前的體量仍然比西南區(qū)、廣西、北方（含北方大區(qū)）三地之和都多。

對于東鵬飲料這種區(qū)域分布極不均衡的現(xiàn)狀，有消費行業(yè)的資深人士告訴節(jié)點財經(jīng)原因主要有三點。

其一，東鵬飲料誕生在深圳，自然對廣東這片腹地的開發(fā)比其他區(qū)域的更成熟，更精細。其二，與競爭對手的布局有關(guān)，比如紅牛憑借強大的品牌力能將渠道滲透到全國各地，還存在像中沃體質(zhì)能量這樣的地方性品牌，狙擊東鵬特飲的北上。其三，與東鵬飲料的產(chǎn)能布局有關(guān)。公司當(dāng)前包括已建成的七大投產(chǎn)基地——增城、華南、東莞、安徽、南寧、重慶、海豐，以及正在籌建的浙江基地與長沙基地均處于南方地區(qū)，對北方銷售市場的運輸半徑過大。

節(jié)點財經(jīng)通過實際購物也發(fā)現(xiàn)，西北區(qū)域的消費者線上購買東鵬特飲，發(fā)貨地是湖南長沙，到貨時間需要兩天左右，這非常影響消費體驗。

但區(qū)域滲透問題不是簡單在當(dāng)?shù)亟▊€生產(chǎn)基地就能解決了的。某快消品經(jīng)銷商告訴節(jié)點財經(jīng)，新品牌的渠道鋪貨往往是一套組合拳，除了將產(chǎn)品擺上貨架之外，公司還要針對性地在本地做一些營銷活動，以及派遣業(yè)務(wù)員梳理好客情關(guān)系，這些動作需要反復(fù)做，市場才可能培育起來，否則消費者根本不認。

這些均需要時間與資源，而當(dāng)前東鵬飲料并不具備短時間精細化運作所有市場的能力。公司在 7 月份的投資者關(guān)系活動中談到 " 除了華東、華中渠道體系相對完善外、西南、華北、北方等區(qū)域的渠道體系處于搭建擴張的過程中 "。

如此看來，東鵬飲料的全國化還需要一個很長的過程。

至此，公司將營收增長的另一個重心放在了品類開拓上，以對沖能量飲料收入集中的風(fēng)險。

誰能堪大任？

東鵬飲料在二級市場上亮眼的股價表現(xiàn)來自于能量飲料的成功，但目前公司似乎只有能量飲料——東鵬特飲一個能打。

根據(jù)財報 2018 年 -2022 年及 2023 年上半年，能量系列產(chǎn)品占公司總收入的比例分別為 94.99%、95.11%、93.88%、94.47%、96.08% 及 94.04%.

對單一業(yè)務(wù)及單一產(chǎn)品的依賴是商業(yè)界與投資界都在規(guī)避的一個現(xiàn)象，原因無他就是風(fēng)險太高。一旦該行業(yè)出現(xiàn)食品安全的意外事件、以及品類增長放緩，單一業(yè)務(wù)的企業(yè)便迅速走向下坡路。

我們看到像可口可樂、農(nóng)夫山泉這樣的軟飲料巨頭，他們均是品類多元化的代表。

比如可口可樂旗下有可口可樂、健怡可樂、雪碧、芬達等超過 200 多個品牌，覆蓋碳酸飲料、果汁、飲用水、咖啡、運動飲料、茶及乳制品等多個品類，滿足消費者不同的消費需求。同樣，農(nóng)夫山泉旗下也有農(nóng)夫山泉、茶 π、東方樹葉、尖叫、農(nóng)夫果園等數(shù)十個品牌，覆蓋到飲用水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料等多個品類。

節(jié)點財經(jīng)認為多元化品類的布局，對于軟飲料企業(yè)不僅有降低風(fēng)險的作用，更重要的還是業(yè)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)。比如農(nóng)夫山泉擺放在高鐵站及機場、地鐵等公共場所的智能冰柜中陳列的全是農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品。

東鵬飲料并非沒有看到業(yè)務(wù)單一的局限與風(fēng)險。其在上市之前的招股書中提到，公司除了能量飲料外，還布局非能量飲料與包裝飲用水，其中非能量飲料包括由柑檸檬茶、陳皮特飲、 植物飲料與乳味飲料等。

但這些飲料品類的發(fā)展均未達到預(yù)期。

2021 年開始，東鵬飲料將品類開拓的重心放在 "0 糖能量飲料、咖啡飲料飲料 " 上面，公司先后于 2021 年 4 月、2021 年 9 月以及 2023 年 1 月推出 "0 糖特飲、東鵬大咖、東鵬補水啦 "。

按照公司半年報及最新投資者交流紀(jì)要信息，東鵬大咖與東鵬補水啦被確認為公司第二曲線的核心品類。

其中東鵬大咖主要瞄準(zhǔn)即飲咖啡市場，當(dāng)前電商平臺一箱 330ml24 瓶裝的東鵬大咖零售價為 90 元，合計每瓶為 3.75 元。售價較雀巢即飲咖啡及康師傅貝納頌等產(chǎn)品均要低，其延續(xù)了東鵬特飲性價比的競爭風(fēng)格。

不過在業(yè)內(nèi)人士看來，東鵬大咖包裝設(shè)計，無論是色澤還是造型均沒有太大特色，而且口感也很一般，顯然是沒有對即飲咖啡做過深的研究。有不少消費者還反饋到東鵬大咖的快遞包裝簡陋、極容易破損，簡直在挑戰(zhàn)消費者的底線。

在某專業(yè)人士看來，東鵬飲料在開辟第二曲線上的過程中，無論是產(chǎn)品取名、還是瓶身設(shè)計、廣告詞打磨等均與農(nóng)夫山泉這樣的行業(yè)巨頭差距明顯。

其次，公司于今年推出的電解質(zhì)飲料——東鵬補水啦 4 月份開始在全國售賣，反響不錯。弘則研究 8 月份發(fā)布的一份報告顯示，" 補水啦 " 的終端動銷要明顯好于 " 東鵬大咖 "，其日度拆箱量是東鵬大咖的 3 倍，甚至出現(xiàn)很多經(jīng)銷商拿不到貨的情況。弘則研究預(yù)估截至 7 月底補水啦的銷售規(guī)模在 2 億元左右，2023 年有可能做到 5 億元的規(guī)模。

這對于東鵬飲料而言絕對是個意外之喜。

其實自疫情之后，消費者對電解質(zhì)飲料補水與健康的功效意識增強，今年上半年包括日本飲料寶礦力水特、元氣森林旗下的外星人電解質(zhì)、以及東鵬飲料的補水啦都獲得了可觀的增長。

不過節(jié)點財經(jīng)認為：盡管東鵬補水啦成長超乎預(yù)期，但其與東鵬大咖遇到的問題類似——如何向上突破？數(shù)據(jù)顯示，2022 年脈動、尖叫、佳得樂、外星人寶礦力水特牢牢占據(jù)著運動飲料的市場前五位置，補水啦規(guī)模到一定量級后是否會被 " 卡住 "？

所以說，留給東鵬飲料第二曲線的挑戰(zhàn)還是非常艱巨的。

結(jié)語

軟飲料這個行業(yè)看似簡單，門檻低，其實大有門道。曾經(jīng)有某地產(chǎn)大佬斥巨資進入，又迅速潰敗。

就在這家地產(chǎn)商聲勢浩大跨界做水時，有記者提問農(nóng)夫山泉的鐘睒睒怎么看？他淡然回答道：" 我們的競爭對手是國際大牌，從未把恒大冰泉放在競爭對手的位置上，恒大沒什么特別，不過是貨架上多一個品牌而已。"

鐘睒睒的言外之意軟飲料行業(yè)早已度過了粗放型競爭的時代，從業(yè)者只有遵循行業(yè)規(guī)律、洞察消費者需求變化才可能站穩(wěn)腳跟。