大鉦資本是如何一步步入主瑞幸的

明明是三個(gè)人的電影，攢局的人最后卻沒了姓名。

作者| 譚麗平

來源| 盒飯財(cái)經(jīng)（ID：daxiongfan）

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最穩(wěn)固的關(guān)系是一起賺錢的關(guān)系，但這種穩(wěn)固并不是永恒的。

時(shí)間撥回到2019年7月，鮮少在公眾面前露面的大鉦資本創(chuàng)始人黎輝，在掛滿收藏畫作的辦公室接受記者的采訪。彼時(shí)，大鉦資本剛剛完成總額超20億美元的首支美元基金募集，其首個(gè)投資項(xiàng)目瑞幸咖啡也于兩個(gè)月前成功上市，并以18個(gè)月的時(shí)間刷新中概股IPO上市的最快速度。外界的目光不免聚集到這個(gè)瑞幸最早也最大的外部投資機(jī)構(gòu)的主事人身上。

在被記者問及如何看待“瑞幸咖啡是一家有劇本的公司”的言論時(shí)，黎輝回復(fù)，“瑞幸這個(gè)團(tuán)隊(duì)是一個(gè)創(chuàng)業(yè)過多次的團(tuán)隊(duì)。在正式試店前，我們籌備了一年半，對(duì)公司不管是戰(zhàn)略還是融資策略，都做了一個(gè)清晰的時(shí)間表。后面的發(fā)展確實(shí)可以說是按照我們的計(jì)劃在一步一步來。”

記者敏銳地察覺到了“我們”這一詞。這是范冰冰與李晨曾高調(diào)宣布戀情時(shí)用的文案，也是黎輝展示自己與瑞幸咖啡緊密聯(lián)系的慣用詞匯。黎輝毫不避諱自己對(duì)瑞幸咖啡項(xiàng)目的參與度。“除了資本，包括在戰(zhàn)略上，應(yīng)該說我們都是一個(gè)深度合作伙伴，甚至可以說是這家公司最早的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員。”

在外界看來，瑞幸的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，離不開兩個(gè)“鐵三角”，一個(gè)是操盤鐵三角，錢治亞、楊飛、陸正耀，三人主要負(fù)責(zé)公司品牌運(yùn)營、市場營銷、資本運(yùn)作。另一個(gè)更受關(guān)注的，則是資本鐵三角，由愉悅資本的創(chuàng)始合伙人劉二海，大鉦資本創(chuàng)始人黎輝，以及陸正耀組成。

在過去的數(shù)年間，“資本鐵三角”親密無間，劉二海、黎輝先后投資了陸正耀的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目神州租車、神州優(yōu)車和瑞幸咖啡，并將這三家公司送入資本市場。可以說，劉二海和黎輝是陸正耀創(chuàng)業(yè)路上最堅(jiān)定、最忠誠的資本伙伴，當(dāng)然，陸正耀也讓他們收獲頗豐。

但如今，這個(gè)曾經(jīng)牢固且神秘的“資本鐵三角”已然瓦解。

2022年1月27日，大鉦資本宣布其牽頭的買方團(tuán)完成了對(duì)瑞幸咖啡383425748股A類普通股的購買，交易完成后，將持有瑞幸超30%的股權(quán)，投票權(quán)超過50%，成為控股股東。這也意味著，大鉦資本入主瑞幸，陸正耀在債務(wù)清算中徹底出局。

瑞幸財(cái)務(wù)造假丑聞出現(xiàn)后的兩年來，出局、反攻、聯(lián)名舉報(bào)、收購、毒丸計(jì)劃，以黎輝、劉二海為代表的投資派系，和以陸正耀為代表的創(chuàng)始派系，圍繞瑞幸咖啡的控制權(quán)開啟了漫長的纏斗，不斷上演“宮斗”戲碼。這也令“資本鐵三角”的關(guān)系也變得更加撲朔迷離。

不知是昔日盟友反目成仇，還是誰又組了一場更為漫長的“局”，無論如何，表面上，這三個(gè)男人友誼的小船，已是翻了。

出局

2022年1月27日，瑞幸咖啡宣布，大鉦資本聯(lián)合國際頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)IDG和Ares SSG，完成對(duì)畢馬威（KPMG）所托管的，前管理層陸正耀及其管理團(tuán)隊(duì)所持有的3.83億股瑞幸股份的收購。交易完成后，大鉦資本成為瑞幸咖啡控股股東，持有公司超過50%投票權(quán)。

這個(gè)公告意味著，為期一年多的原管理層股權(quán)歸屬問題畫上終止符。一同終結(jié)的，還有以陸正耀為首的原造假團(tuán)隊(duì)回歸翻盤的猜測。

自造假事件曝光之后，黎輝、劉二海與陸正耀的“鐵三角”關(guān)系，就開始崩壞。

2020年4月初，瑞幸咖啡突然“自爆”偽造22億交易，這一事件的震懾力，不僅在國內(nèi)，甚至引發(fā)了整個(gè)中概股的“連鎖反應(yīng)”。伴隨而來的是股價(jià)“地震”、遭監(jiān)管部門調(diào)查、投資者集體訴訟索賠……有業(yè)內(nèi)估算，僅瑞幸在美股市場的集體訴訟賠償，就或高達(dá)112億美元，折合人民幣754億元。

驚天丑聞一出，黎輝、劉二海迅速與陸正耀做了切割，大鉦資本和愉悅資本連忙表態(tài)“只是投資人，對(duì)造假并不知情”，在官網(wǎng)中，瑞幸咖啡不再是值得展示的投資案例，被悄悄抹去。

此外，瑞幸暴雷的劇本，似乎也是瞞著二人的。2020年7月10日，瑞幸咖啡造假事件調(diào)查結(jié)束，報(bào)告顯示劉二海黎輝均不知情。《淺望》曾在報(bào)道中寫到：兩位接近董事會(huì)的內(nèi)部人士都用“憤怒”形容了大鉦資本黎輝與愉悅資本劉二海在得知造假一事后的態(tài)度。

或許是想收回成本，又或者想繼續(xù)賭一把，自2020年下半年起，以黎輝、劉二海為代表的“投資人系”，和以陸正耀為首的“創(chuàng)始派系”，就開啟了激烈的主導(dǎo)爭奪戰(zhàn)。

瑞幸先是推出“背鍋俠”COO劉劍，稱此次造假系其瞞天過海，避開了CEO、CFO等一眾高管虛增了22億收入。值得一提的是，劉劍也是神州系老人，自中央財(cái)經(jīng)大學(xué)畢業(yè)后，2008年就進(jìn)入了剛創(chuàng)立不到1年的神州租車，在陸正耀手下一干就是10多年，可以說是陸正耀的左膀右臂。

不過，如此重大事件，平息起來并不是那么容易。

2020年6月20日，公司召開了特別股東大會(huì)，決定罷免董事長陸正耀以及CEO錢治亞，新上位者是陸正耀的前助理郭謹(jǐn)一，曾負(fù)責(zé)瑞幸門店的擴(kuò)張。7月1日，瑞幸發(fā)布公告稱，由劉二海、黎輝支持下的瑞幸特別委員會(huì)主導(dǎo)發(fā)布了內(nèi)部調(diào)查結(jié)果，前CEO錢治亞和前COO劉劍被指為主要造假者。7月2日，陸正耀便被黎輝、劉二海等人在董事會(huì)彈劾辭職。

在此期間，還是大股東的陸正耀有個(gè)神操作，便是自己罷免了自己。外界猜測，此舉為的是在卸任時(shí)也將對(duì)手拉下馬，再在董事會(huì)安插幾個(gè)自己人，保住一部分話語權(quán)。后來如他所愿，CEO錢治亞、COO劉劍均被停職，他自己與黎輝、劉二海等董事也均被罷免，而新董事會(huì)中除郭謹(jǐn)以外，還提名了兩名新獨(dú)董曾英、楊杰，他們是陸正耀的“親信”。

陸正耀相中的代理“門徒”正是郭謹(jǐn)一，但很快，陸正耀的這一謀劃被黎輝和劉二海打破。在不經(jīng)意間，郭謹(jǐn)一已經(jīng)走向了“資方”。不久后，陸系董事曾英、楊杰辭職，改為恢復(fù)邵孝恒在瑞幸的董事職位，邵孝恒是瑞幸前獨(dú)董，也是內(nèi)部負(fù)責(zé)調(diào)查瑞幸財(cái)務(wù)造假的核心人物。

這意味著，在瑞幸“內(nèi)斗”中站在陸正耀一邊的董事被清除，而改組后的董事中，以大鉦資本為首的投資人派系占據(jù)了主導(dǎo)權(quán)。

陸正耀在首次對(duì)戰(zhàn)中敗下陣來。

到了2021年1月，不甘心的陸正耀再度卷土重來。瑞幸7位副總裁、5位總監(jiān)、34位區(qū)域經(jīng)理聯(lián)名寫了一封罷免信，稱“現(xiàn)任董事長和CEO郭謹(jǐn)一無德無能，公司已經(jīng)到了存亡邊緣”，還列出了貪污腐敗中飽私囊、鏟除異己黨同伐異、能力低下三大罪名，要求罷免郭謹(jǐn)一。郭謹(jǐn)一很快反擊，稱聯(lián)名信系陸正耀、錢治亞等前任高管組織，部分當(dāng)事員工不明真相，被裹挾簽字。

新舊管理層直接開撕，爭奪已經(jīng)進(jìn)入白熱化，比的就是誰更能拉攏人心，但結(jié)果，依舊是陸退敗。

再往后，陸正耀的勢力愈發(fā)薄弱。2021年秋，市場傳出消息稱，陸正耀試圖借助其他公司入股，實(shí)現(xiàn)間接持股瑞幸，但瑞幸迅速推出“毒丸計(jì)劃”，實(shí)施股權(quán)攤薄反收購措施，“以應(yīng)對(duì)此前出現(xiàn)的針對(duì)公司的惡意收購行為”，就此絕了陸的這一念想。

另外，黎輝和劉二海也在“反攻”，持續(xù)向瑞幸注資，給瑞幸輸送救命錢的同時(shí)，提升了自己的控制權(quán)。2021年12月初，大鉦資本控股的Cannonball向瑞幸注資2.4億美元，愉悅資本也向瑞幸再注資1000萬美元，交易首次于4月公布，這筆交易使得大鉦資本在瑞幸的股份從12.73%增至18.97%，投票權(quán)從43%增至48%以上。

黎輝的最后一擊，則是來自于陸正耀手中曾經(jīng)被債權(quán)方“托管清算”的股權(quán)。

此前財(cái)務(wù)造假事件爆發(fā)后，瑞幸股價(jià)暴跌，質(zhì)押了大量股份的陸、錢二人面臨貸款違約。開曼法院任命畢馬威作為清算方，并代表債權(quán)方處置二人掌握的上述三家SPV公司股份以償還債務(wù)。此次大鉦資本聯(lián)合IDG、Ares SSG收購的總數(shù)為383425748股的A類普通股票，正是這一股份。

此次收購意味著，陸正耀、錢治亞曾掌握的瑞幸股份所屬終于塵埃落定，二人基本無法靠重獲股權(quán)翻盤了。

目前瑞幸咖啡董事會(huì)及公司聯(lián)合臨時(shí)清算人已經(jīng)批準(zhǔn)了該交易，認(rèn)為該交易符合瑞幸最佳長遠(yuǎn)利益。

明明是三個(gè)人的電影，攢局的人最后卻沒了姓名。

從神州到瑞幸

如今的局面有多么幻滅，曾經(jīng)的場面就有多深情。

早在瑞幸咖啡之前，劉二海和黎輝就是陸正耀資本圈的“貴人”，三人是相識(shí)十多年的老朋友。

2005年，當(dāng)時(shí)已經(jīng)是成功商人的陸正耀，在美國AAA（American Automobile Association）和攜程上市的啟發(fā)下，創(chuàng)辦UAA（聯(lián)合汽車俱樂部），主攻中國汽車售后服務(wù)市場。也是在此時(shí)，陸正耀與劉二海有了交集。創(chuàng)辦幾個(gè)月之后，還是聯(lián)想投資執(zhí)行董事劉二海造訪陸正耀，最后，聯(lián)想投資成為了UAA最早的投資人，2006年3月以800萬美元“股權(quán)加債券”入股UAA。

UAA一直沒有找到自己的經(jīng)營模式，甚至研究過洗車店、修車鋪、賣雨刷器。到2007年，UAA營業(yè)收入3.8億元，利潤不到4000萬元，擺脫不了“燒錢”模式。2007年12月，陸正耀轉(zhuǎn)身至租車領(lǐng)域，成立了神州租車。

要擴(kuò)張市場，需要源源不斷的資金，2010年，經(jīng)由劉二海搭橋，聯(lián)想控股仍以股權(quán)加債權(quán)的方式，向神州租車投入12億元，還通過其控股的漢口銀行為神州租車提供10億元綜合授信。隨后，聯(lián)想控股通過追加投資，獲得了神州租車65.5%的股份，成為絕對(duì)的控股股東。

到了2012年，陸正耀又遇上了危機(jī)。1月，神州租車向美國證券交易委員會(huì)遞交IPO申請，成為2012年首家啟動(dòng)赴美上市的中國公司。隨后因?yàn)槊绹懈殴尚星榈兔裕裰葑廛嚦坊亓松鲜猩暾垺５藭r(shí)，神州租車負(fù)債率已經(jīng)一度超過90%，命懸一線。

緊要關(guān)頭，黎輝出手了。當(dāng)時(shí)，黎輝在華平投資負(fù)責(zé)華平在中國的投資業(yè)務(wù)，華平投資直接投了2億美元（約合人民幣14.13億元），不但創(chuàng)造了神州租車拿到的國內(nèi)租車業(yè)迄今為止最大單筆股權(quán)投資，也是華平投資截至當(dāng)年在中國的最大單筆投資。

之后，三人的關(guān)系愈發(fā)友好。2014年，神州租車在香港上市，劉二海和黎輝都是神州租車的董事。2016年，黎輝從華平投資辭職后，直接去到神州優(yōu)車任副董事長，從事公司戰(zhàn)略和資本運(yùn)作。

當(dāng)然，最好的關(guān)系還是一起賺錢的關(guān)系。2015年，華平資本和聯(lián)想資本通過減持神州租車股權(quán)，分別套現(xiàn)超過31港元和16億港元。

真金白銀的出入，讓陸正耀、劉二海、黎輝這一“神州鐵三角”正式成型。

到了2015年、2016年，劉二海與黎輝相繼出來創(chuàng)業(yè)成立了愉悅資本與大鉦資本后，也對(duì)陸正耀的事業(yè)多有支持。大鉦資本，投的第一個(gè)項(xiàng)目就是瑞幸咖啡。2018年，伴隨著瑞幸咖啡開始快速擴(kuò)張，愉悅資本和大鉦資本這兩家年輕的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也開始走向臺(tái)前。

俗話說，同頻相吸，縱覽“神州鐵三角”之間的投資案例，有許多共性。比如，擅長重資金投入、快速燒錢擴(kuò)張的打法。神舟租車，曾創(chuàng)下一夜之間進(jìn)入60多個(gè)城市，4萬多臺(tái)車同時(shí)上線的記錄。再比如，熟人投資、上市套現(xiàn)等。

外界將這一故事套路總結(jié)為，“引入資本——燒錢擴(kuò)張——上市——套現(xiàn)離場——股價(jià)大跌”。

而這些故事，在瑞幸身上也有重演。

瑞幸上市前，短短18個(gè)月，就經(jīng)歷了4次融資，且前三輪均為熟人攢局。

大鉦資本和愉悅資本都是瑞幸2018年A輪融資時(shí)入場的股東。據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，2018年6月，瑞幸咖啡獲得大鉦資本、愉悅資本等機(jī)構(gòu)的2億美元A輪融資。2018年12月，瑞幸完成2億美元B輪融資，大鉦資本、愉悅資本繼續(xù)跟投。其中，大鉦資本的投入資金更多，總共投資了將近1.8億美元。

兩輪融資后，瑞幸的估值也被抬到了22億美元。

經(jīng)歷多次投資，兩位老股東在瑞幸的地位也不斷上升。根據(jù)瑞幸上市前提交的招股書，其股東中，陸正耀持股30.53%，他姐姐持股12.4%，錢治亞持股19.68%，大鉦資本持股11.9%，愉悅資本持股6.75%。

資本助推下，瑞幸重走了大額補(bǔ)貼、瘋狂擴(kuò)張的速成路徑。

瑞幸咖啡，自2018年3月成立就開始狂奔開店，通過不斷向消費(fèi)者發(fā)放各種優(yōu)惠券和免費(fèi)贈(zèng)送咖啡券吸引消費(fèi)者，僅截至2019年年末，就在中國市場開出了4507家門店，超過了星巴克的4292家。

上市之后，黎輝也很快進(jìn)行了“套現(xiàn)”。

在瑞幸暴雷之前，大鉦資本曾多次減持瑞幸股票，最早是2020年1月8日，瑞幸咖啡完成增發(fā)并發(fā)行可轉(zhuǎn)債，大鉦資本減持瑞幸3840萬股，持股比例從14.06%下降至12.15%，套現(xiàn)2.3億美元。幾個(gè)月后，大鉦資本再拋售4400萬股瑞幸股票，持股比例下降到8.59%。

雖然收回前期投資后，大鉦資本的第二只25億美元的基金，也曾受瑞幸咖啡造假事件影響而暫停籌資。但兩次減持后，大鉦資本自稱，已收回當(dāng)初對(duì)瑞幸資本的投資成本。

相較之下，劉二海的愉悅資本就沒那么幸運(yùn)。愉悅資本累積投資瑞幸金額約1.1億美元，劉二海曾公開表示，愉悅資本持有的瑞幸咖啡一股沒賣。但劉二海在瑞幸出事前幾日辭去了審計(jì)委員會(huì)委員職位，雖說是正常卸任，但這時(shí)間節(jié)點(diǎn)也是卡得很準(zhǔn)。

此前渾水做空瑞幸的報(bào)告，提到大鉦資本減持的一個(gè)有意思的地方：它發(fā)生的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，與黎輝當(dāng)初帶著華平資本從神州租車減持離場的時(shí)間點(diǎn)一樣，都是在上市8個(gè)月左右。

回歸經(jīng)營邏輯

劉二海和黎輝與瑞幸咖啡的捆綁有多深，“我們”只是表現(xiàn)之一。

值得一提的是，黎輝倡導(dǎo)“種果子”式的投資，他曾在采訪中坦言，“今后很多投資都會(huì)需要為公司的運(yùn)營和管理做提升，甚至要在必要時(shí)深入企業(yè)去親自參與管理。支持企業(yè)把組織架構(gòu)和機(jī)構(gòu)化做好，這一直是我們做投資的關(guān)注重點(diǎn)。”

黎輝也深度參與了瑞幸咖啡的創(chuàng)立。瑞幸第一家店鋪是2018年1月1日開設(shè)，但在2016年下半年，黎輝便開始與陸正耀、錢治亞開始討論關(guān)于咖啡的項(xiàng)目，可以說，從一個(gè)想法，到商業(yè)模式的方方面面，包括市場策略、品牌策略、公司組織架構(gòu)、融資戰(zhàn)略以及可能的上市戰(zhàn)略等，都有黎輝的身影。

36氪曾援引一位和陸正耀有過多次合作的投資人的話：“很多人都號(hào)稱和陸正耀走得很近，但和陸正耀真正走得近的投資人，只有黎輝一個(gè)。”

如果不是財(cái)務(wù)造假事件，瑞幸的資本“鐵三角”或許能繼續(xù)創(chuàng)造著資本神話。

但也有人指出，“資本壓力驅(qū)動(dòng)最終干擾了瑞幸咖啡正常的經(jīng)營邏輯，無論開店增長、產(chǎn)品擴(kuò)張，都是為了匹配資本邏輯，而非消費(fèi)邏輯。”而瑞幸咖啡的瘋狂開店，顯然已經(jīng)形成了重資產(chǎn)模式。每開一家店，就意味著要投入房租、設(shè)備、人員成本。

對(duì)于一家公司來講，持續(xù)燒錢畢竟不是長久之計(jì)，可持續(xù)性、能夠?qū)崿F(xiàn)自我造血的商業(yè)行為才是。補(bǔ)貼券吸引的用戶都具有價(jià)格敏感性，一旦價(jià)格優(yōu)勢不復(fù)存在，就會(huì)離開。而瑞幸咖啡并沒有形成價(jià)格以外的黏性，只能拆東墻補(bǔ)西墻，甚至不惜財(cái)務(wù)造假以維持商業(yè)泡沫的繼續(xù)膨脹，卻最終迎來了“崩盤”時(shí)刻。

這或許也是，造假事件之后，開始專注生意本身的瑞幸咖啡，能夠重新起死回生的原因。依靠“生椰拿鐵”“絲絨拿鐵”等產(chǎn)品打開的市場，才經(jīng)得起考驗(yàn)。

造假事件發(fā)生后，外界對(duì)于資本催熟的反思迎來了空前高漲。

資本快速催熟的企業(yè)，往往是以資金換時(shí)間，快速實(shí)現(xiàn)上市保證收益最大化。在過去的幾年，直播、在線教育、出行、無人便利店、共享單車、線下零售、迷你KTV、線上抓娃娃機(jī)、區(qū)塊鏈、短視頻等行業(yè)，都出現(xiàn)了資本催熟企業(yè)的案例。

但是被資本催熟的企業(yè)真的就好嗎？

上市后的神州租車，只有規(guī)模一直膨脹。2019年底，神州租車保有148894輛車，規(guī)模是6年前的2倍。同在上市前后，神州租車的融資幾乎都用于擴(kuò)張規(guī)模和低價(jià)補(bǔ)貼搶占市場上，盈利能力不強(qiáng)，且利潤一直下滑。2016-2019年，神州租車的凈利潤從14.60億元下滑至0.31億元。

曾經(jīng)的海底撈的“擴(kuò)張后遺癥”還在持續(xù)。資本市場曾經(jīng)對(duì)火鍋的熱情，讓他們將“快速復(fù)制”、“快速規(guī)模化”，但在難建護(hù)城河的賽道上，海底撈淪落為資本套現(xiàn)的金融工具。

財(cái)務(wù)造假之后，瑞幸終于一改了以往“燒錢”的商業(yè)模式，轉(zhuǎn)為精耕細(xì)作節(jié)省成本。

比如采用加盟店、聘用兼職人員等。從瑞幸發(fā)布的年報(bào)來看，受爆品影響，公司的營收增長33.3%，達(dá)40億元；同時(shí)現(xiàn)金已經(jīng)流轉(zhuǎn)正，自營的六成門店已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。

如今，“資本鐵三角”分裂了，但瑞幸似乎活的更好了。

部分資料來源：

《對(duì)話黎輝：瑞幸咖啡的劇本寫了一年半，大部分人看不懂新事物》，36氪

《“鐵三角”打造瑞幸咖啡始末：大鉦資本黎輝已套現(xiàn) 愉悅資本劉二海被套》，中國經(jīng)營報(bào)

《造假、退市、內(nèi)斗之后 瑞幸活得更好了？》網(wǎng)易財(cái)經(jīng)

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