雍禾醫(yī)療(2279.HK)納入恒生綜指 迎來(lái)價(jià)值發(fā)現(xiàn)窗口期

2月18日，恒生指數(shù)公司宣布了檢討結(jié)果。此次調(diào)整中加入恒生綜合指數(shù)名單的公司包括商湯、微博、云音樂(lè)、雍禾醫(yī)療等29只個(gè)股，調(diào)整將于2022年3月7日(星期一)開始生效。

恒生綜指每半年進(jìn)行一次檢討，被視為香港股票市場(chǎng)表現(xiàn)的主要指標(biāo)之一，對(duì)投資具有重要的引導(dǎo)意義。

雍禾醫(yī)療迎來(lái)價(jià)值發(fā)現(xiàn)窗口期

恒生綜指對(duì)入選企業(yè)的股票市值、流動(dòng)性等方面均具有較高要求。雍禾醫(yī)療獲納入恒生綜合指數(shù)成份股，意味著其將被確認(rèn)為香港股市具備代表性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一。

作為“植發(fā)第一股”的雍禾醫(yī)療(2279.HK)，上年末在港交所上市。上市后，公司持續(xù)受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注。相比眼科、牙科、整形醫(yī)美、輔助生殖等業(yè)態(tài)，雍禾醫(yī)療所在的毛發(fā)醫(yī)療賽道增速更快。根據(jù)Frost&Sullivan，毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模從2016年的78億元增長(zhǎng)至2020年的184億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)23.9%，高于同期消費(fèi)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)15.5%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。隨著脫發(fā)問(wèn)題呈現(xiàn)普遍化與年輕化的趨勢(shì)，以及社媒教育之下消費(fèi)者意識(shí)的覺(jué)醒，毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的受眾圈層持續(xù)擴(kuò)大，消費(fèi)需求快速崛起。預(yù)計(jì)到2030年，毛發(fā)醫(yī)療的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1,381億元，是一個(gè)快速發(fā)展的千億級(jí)黃金賽道。

雍禾醫(yī)療作為領(lǐng)域內(nèi)最早期的入局者之一，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。按照2020年?duì)I業(yè)收入計(jì)算，雍禾醫(yī)療以14.13%的市場(chǎng)份額位居行業(yè)第一，超過(guò)行業(yè)第二、第三名競(jìng)爭(zhēng)者之和;此外，雍禾醫(yī)療在醫(yī)生數(shù)量、植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量以及植發(fā)患者人數(shù)者這三項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)均位列中國(guó)植發(fā)行業(yè)第一。

此次正式納入恒生綜合指數(shù)，有利于公司價(jià)值的進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)。

首先，與恒生綜指有關(guān)的被動(dòng)型基金和ETF，將按股票在恒生綜合指數(shù)中的比例調(diào)倉(cāng)。這意味著新納入恒指的股票短期將吸引相當(dāng)數(shù)額的被動(dòng)資金。更多的機(jī)構(gòu)投資者將對(duì)雍禾進(jìn)行跟蹤，而普通投資者只要通過(guò)相關(guān)基金就可以分享其投資價(jià)值。再者，港股通主要隨著恒生綜合指數(shù)成分股的調(diào)整而調(diào)整，預(yù)計(jì)雍禾醫(yī)療將正式納入港股通。若納入港股通，公司將吸引南下資金，并獲得更好的流動(dòng)性。

毫無(wú)疑問(wèn)， 納入恒生綜指與未來(lái)進(jìn)入港股通，利好對(duì)于雍禾醫(yī)療的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，黑醫(yī)美機(jī)構(gòu)和不合規(guī)機(jī)構(gòu)逐步退出競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)份額將向合規(guī)的頭部機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，雍禾醫(yī)療的頭部效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。根據(jù)中金公司預(yù)測(cè)，2022年雍禾醫(yī)療的EPS為0.43元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為21.1倍。相較于愛(ài)爾眼科等醫(yī)療連鎖品牌，雍禾醫(yī)療的估值具較高性價(jià)比。

內(nèi)在價(jià)值持續(xù)躍升，成長(zhǎng)前景可期

從行業(yè)層面看，毛發(fā)醫(yī)療市場(chǎng)基本面景氣向上的確定性強(qiáng);從公司層面看，雍禾醫(yī)療的成長(zhǎng)路徑清晰，成長(zhǎng)空間不斷打開，業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性及盈利能力值得期待。

雍禾的第一條成長(zhǎng)路徑是賽道升級(jí)，通過(guò)“植-養(yǎng)-固”一體化價(jià)值鏈打開成長(zhǎng)空間。

雍禾醫(yī)療一開始聚焦于植發(fā)醫(yī)療服務(wù)，該業(yè)務(wù)是解決毛發(fā)相關(guān)問(wèn)題相對(duì)安全的外科手術(shù)，具備客單價(jià)高且復(fù)制性強(qiáng)的特點(diǎn)。2021年上半年，植發(fā)醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)收入為5.7億元，占總營(yíng)收的75%。近三年，該板塊收入的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)24.07%。而自2019年，公司開始提供養(yǎng)固醫(yī)療服務(wù)，以醫(yī)療器械、藥品等手段解決各種頭皮及毛發(fā)問(wèn)題，滿足患者非手術(shù)治療方式的需求。當(dāng)前，養(yǎng)固醫(yī)療服務(wù)已構(gòu)成了雍禾醫(yī)療的第二成長(zhǎng)曲線。2020年，公司的養(yǎng)固客戶數(shù)已超越植發(fā)，板塊收入占比亦增至24%。

雍禾醫(yī)療的“植-養(yǎng)-固”綜合毛發(fā)服務(wù)解決方案覆蓋了用戶全生命周期，有利于形成高效價(jià)值業(yè)務(wù)閉環(huán)。植發(fā)與養(yǎng)固業(yè)務(wù)通過(guò)差異化觸達(dá)客群，有望實(shí)現(xiàn)協(xié)同引流，解決植發(fā)高獲客問(wèn)題;此外，養(yǎng)發(fā)固發(fā)是更高頻次的消費(fèi)模式，具備高復(fù)購(gòu)及高黏性的特點(diǎn)，將進(jìn)一步提升單用戶價(jià)值，進(jìn)而提升盈利能力，持續(xù)創(chuàng)造收益。

第二條路徑，是雍禾憑借品牌優(yōu)勢(shì)，在全國(guó)范圍內(nèi)高效連鎖擴(kuò)張。

一方面，雍禾是業(yè)內(nèi)第一大品牌。公司憑借技術(shù)水平和服務(wù)水平構(gòu)筑信任基石，客群增長(zhǎng)與口碑效應(yīng)形成正向反饋。另一方面，雍禾具備領(lǐng)先的標(biāo)準(zhǔn)化連鎖能力，品牌價(jià)值通過(guò)擴(kuò)張進(jìn)一步提升。

通過(guò)“總部→區(qū)域→院部”的分層管理體系和標(biāo)準(zhǔn)化的醫(yī)生培訓(xùn)和門店運(yùn)營(yíng)模式，雍禾實(shí)現(xiàn)全國(guó)性多點(diǎn)布局。在成熟的擴(kuò)張模式下，雍禾旗下的醫(yī)療機(jī)構(gòu)獲得更優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。根據(jù)國(guó)盛證券研究所，截至2021年上半年，公司營(yíng)運(yùn)中的醫(yī)療機(jī)構(gòu)平均初始收支平衡期約為三個(gè)月，平均現(xiàn)金投資回收期約為14個(gè)月，優(yōu)于中國(guó)所有民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的平均水平。

不難看出，公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑清晰，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持久高增長(zhǎng)。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2018年至2020年三年間，雍禾醫(yī)療的營(yíng)業(yè)收入分別為9.34億元、12.24億元和16.38億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)32.4%。2021年上半年，雍禾醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入為10.5億元，較2020年同期增長(zhǎng)75.1%。在2018年、2019年、2020年及2021年上半年，雍禾醫(yī)療的整體毛利率趨于穩(wěn)定，均維持在了72%以上，而眼科、口腔、體檢服務(wù)等領(lǐng)域的上市公司整體毛利率水平低于50%。

但與很多連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)一樣，在擴(kuò)張期雍禾醫(yī)療的營(yíng)銷成本亦較高，因而影響凈利率水平。但相較于醫(yī)療消費(fèi)賽道的其他上市公司，我們可以看到，雍禾醫(yī)療擴(kuò)張模式具備更短的培育周期和更高質(zhì)量的穩(wěn)態(tài)盈利。新設(shè)機(jī)構(gòu)短期貢獻(xiàn)的營(yíng)收不多，但隨著運(yùn)營(yíng)逐步成熟，其業(yè)績(jī)將進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，銷售凈利率將在規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)的影響下獲得明顯改善。

高行業(yè)景氣度、高稀缺性、高護(hù)城河、高成長(zhǎng)性，使得市場(chǎng)對(duì)公司表現(xiàn)出持久的興趣——從雍禾醫(yī)療頻頻獲投行“買入”評(píng)級(jí)就可以看出。雍禾納入恒生綜合指數(shù)，并有望隨后進(jìn)入港股通，更多的投資者可以分享雍禾醫(yī)療的投資價(jià)值。公司有望迎來(lái)長(zhǎng)期帶來(lái)的價(jià)值重估。