誰賣飛了英偉達

2016 年 8 月，黃仁勛帶著一臺裝載了 8 塊 P100 芯片的超級計算機來到了剛剛成立不到一年的 OpenAI 辦公室。他在機箱上寫下，「致埃隆和 OpenAI 團隊！為了計算和人類的未來，我將世界上第一臺 DGX-1 送給你們！」

這臺英偉達 3000 多名員工花費三年時間打造出來的價值超過百萬美元的 DGX-1 ，可以將 OpenAI 大模型需要的訓練時間從 1 年壓縮到 1 個月。

對于當時沉浸在 AlphaGo 大勝李世石、谷歌工作法大行其道的硅谷來說，這件事略顯微不足道，以至于英偉達發布在自己官網上的通稿幾乎就是最詳細的報道。彼時，OpenAI 不過是眾多涌入大模型賽道的小團隊之一，英偉達的市值也就 300 億美元出頭。

兩者第一次交集不過是蝴蝶扇動了一下翅膀，絕大多數人沒有捕捉到這種稀松平常的空氣振動。

(資料圖片僅供參考)

商業世界的后視鏡也因此照出人類的遲鈍。七年以后，這個故事被重新翻出來書寫時，OpenAI 的最新估值已經將近 300 億美元，而英偉達則成為了美股 200 多年的歷史上第七家市值達到 1 萬億美元的公司。

觸達過這道市值巨無霸門檻的企業——蘋果、微軟、META、谷歌、亞馬遜以及特斯拉，在通往萬億美元的道路上，都曾在股票投資的世界里掀起過驚濤駭浪的造富故事。

當又一臺巨大的印鈔機開始夜以繼日地轉動時，誰在成為金錢世界里 Next Version 的投資明星？

01

兌現與踏空

絕大多數的成長股，都需要它的投資人敢于相信一個不明朗的未來。股價漲幅越快，越需要一個高增速的預期指引來給尚未落地的明天提供多一點的信心。

比如，讓英偉達站上萬億美元市值的，與其說是一季度業績，不如說是它描繪的未來。

5 月 24 日，英偉達公布 2024 財年一季度（2023 年 2 月 1 日 -4 月 30 日）業績，營收 71.9 億美元，同比下降 13%，優于此前市場預期的 65 億。其中，主要由廣大游戲玩家貢獻的圖形芯片業務營收同比下降 38% 至 22.4 億美元；而主要由 AI 相關需求驅動的數據中心業務營收增長 14% 至 42.8 億美元，略好于市場預期。

真正引爆市場的，是盤后公布的二季度業績指引：110 億美元的營收預測遠高于市場預期的 71.8 億美元。

在財報發布后的電話會議上，黃仁勛靈魂發問：「目前全世界數據中心的價值高達 1 萬億美元，其中絕大部分是 CPU。如果在未來 4 到 5 年，順應 AIGC 大趨勢，大部分數據中心改用 GPU，這是多么大的市場 [ 1 ] ？」

AI 賣鏟人的含金量迅速在二級市場的買方群里蔓延，英偉達盤后暴漲 24%。5 月 30 日，英偉達首次沖上萬億市值。黃仁勛再也不是那個需要操心家用 PC 市場需求萎靡不振的黃教主。現在，他的稱號是 AI 教父。

英偉達這輪的暴漲推升了其在標普 500 中的權重，從 2022 年底的 1.1% 迅速升至如今的 2.7%。

此前，對英偉達業績的悲觀預期使得包括道富、富達、東方匯理、Ameriprise 旗下 Columbia Threadneedle 和 Loomis Sayles 在內的眾多基金在四季度和一季度減持了英偉達。而隨著二季度指引遠超預期，一眾基金經理又不得不回補倉位。

華爾街一名科技行業交易員說：「我從來沒有見過這樣的指引變化。在英偉達發布最新數據后，人們算了算，這成了他們不得不持有的股票 [ 2 ] 。」

相比眾多基金經理被迫追高的狼狽，羅斯柴爾德家族旗下的 Edmond de Rothschild（以下簡稱 EDR）可謂出盡風頭。在人聲鼎沸時落袋，讓這家古老家族旗下的資管公司顯得十分瀟灑。

6 月 2 日，EDR 全球首席投資官（CIO）Benjamin Melman 表示，公司自 2020 年年底以來一直超配的英偉達，為 EDR 帶來了接近 200% 的回報后，他們選擇在 6 月的大漲里獲利了結大部分倉位，在接受彭 - 博的采訪時，CIO 直言不諱：「賣得差不多了 [ 3 ] 。」

2020 年 5 月 4 日，英偉達發布針對 AI 應用場景的特化版 GPU A100，一經推出就成為亞馬遜 AWS、微軟 Azure、阿里云、百度云等云服務提供商以及 Atos、思科、戴爾、富士通等系統制造商瘋搶的對象。這也是為什么 EDR 在 PC 市場疲軟、英偉達游戲業務收入連續下降，美國的公募基金紛紛減配的情況下依然保持頭寸—— EDR 買的本就是 AI 帶來的第二增長曲線。

雖然彼時 AI 的商業價值還不明朗，EDR 依舊選擇了在左側超配。而對于左側投資者來說，清倉式賣出的原因也很清晰—— EDR 認為，目前整個 AI 科技賽道都已經被超前定價了。

不過，賣點從來都是帶著些運氣成份的。同樣是出于對估值的畏懼，早一步賣出的木頭姐，卻成為了踏空英偉達大漲的代表。

方舟旗艦產品 ARKK 在 2014 年成立之初就持有英偉達。「ARK 從 2014 年開始就一直認為英偉達比大多數其他芯片公司更早看到了人工智能的未來，現在我們認為該公司將繼續推動人工智能時代的發展 [ 5 ] 。」論前瞻，伍德還是領先的。

但是號稱專注顛覆式科技的木頭姐，對 AI 軍火販子如今的估值卻沒有足夠的信心。在木頭姐看來，英偉達每賣出 1 美元的硬件，軟件供應商、SaaS 供應商就會產生 8 美元的收入，因此 AI 最大的機會在軟件 [ 6 ] 。

2022 年 10 月，英偉達階段性底部，ARKK 持有 75 萬股英偉達此后被陸續賣出， 3 個月后，持股數字降到了 0。這讓木頭姐錯失了接近 200% 的漲幅，痛失 2 億美元。

頗具戲劇意味的是，隨著各大私募基金一季度 13F 在 5 月中旬陸續披露，英偉達赫然出現在了景林的美股持倉中。一季度，景林建倉買入 32 萬 5 千股英偉達，成為了見證英偉達萬億美元市值狂飆之路的中國機構。

拉長曲線看，英偉達自從 1999 年上市以來漲幅 1000 倍，但無論是早早看出英偉達第二增長曲線的 EDR，在 2014 年就押注 AI 顛覆式創新結果提前下車的 Cathie Wood，還是 AI 革命終于成為共識后在股價波動低點上車的景林，沒有人完整地分享了英偉達 1000 倍的成長。

更殘酷的是，即便是這樣一個 24 年 1000 倍的大牛股，也依然會有人在它身上虧走大錢。比如，軟銀孫正義。

02

總是軟銀受傷

不論技術路線再領先，產品性能再突出，芯片制造終究是個重資產的生意，庫存周期總是很關鍵的變量。「芯片行業的周期性存在風險」——這是木頭姐為自己踏空做出的辯護，也是當初孫正義虧走 10 億美元的主因。

早在 2023 年大模型行情爆發前，英偉達的「大眾形象」和 AI 科技革命的關系并不大，熱衷于討論他的不是游戲發燒友，就是比特幣炒家。

整個 2017 年，比特幣大漲 1700%，人們對加密貨幣的追逐陷入郁金香泡沫般的狂熱中，與其把算力用來下圍棋，更多的人顯然更愿意斥資挖礦來改變身家的量級，英偉達 GPU 的價格也跟著水漲船高。對于英偉達來說，挖礦業務雖然占比不高，但用黃仁勛的話來說「雖然小，畢竟不是零」，股價也跟著迎來了上市以來的第一次超級爆發。

同年四季度，一度以科技投資見長的孫正義用 40 億美元的手筆高調買下英偉達 4.9% 的股票，一舉成為第四大股東。

這一場韓裔日本人與華裔美國人的相遇，卻在短短一年之后，在加密貨幣的熱潮退散、英偉達股價大跌中，以落寞收場。

盡管在 GTC China 2018 大會上，黃仁勛表示炒幣熱潮過去后，游戲卡的價格回落到正常水平，能夠帶回曾經那些被價格擋在門外的忠實買家，但庫存的過剩，從來不是那么容易解決的問題。

2019 年 1 月，軟銀愿景基金在下跌中清空了英偉達股票，虧損高達 10 億美元。

黃仁勛的強硬和篤定，并沒有因為資本看客的來來去去而改變。英偉達副總裁 Rev Lebaredian 如此評價英偉達的歷程——英偉達能夠忍受市場多年來的懷疑，黃仁勛是一個對圖形技術潛力有深刻信念的領導者，有能力看到 10 年后的投資回報。

出生于臺北的黃仁勛，9 歲時就被送到了美國，大學畢業后，先后在 AMD 和 LSI 工作，既是一名訓練有素的工程師，也干過貼近市場需求的銷售崗，不到 30 歲就當上了 LSI 集成芯片部門的總經理，深受 LSI 的 CEO Wilfred Corrigan 的器重 [ 7 ] 。

1992 年底，29 歲的黃仁勛決定創業，他相信終有一天，PC 會成為享受游戲的消費級設備，他要在 PC 上做一流的游戲顯卡。

Corrigan 當年也是從仙童辭職創建的 LSI，此時看黃仁勛去意已決，便也不再挽留，并慷慨送上助攻。Corrigan 為黃仁勛介紹自己創業時的投資人——曾經負責過仙童半導體銷售的副總經理，前國家半導體公司員工，隨后創辦了紅杉資本的硅谷傳奇投資人唐 · 瓦倫丁（Don Valentine）。

瓦倫丁是風投行業的創始人之一，「投賽道，不投賽車手」的理念至今影響著風投行業。

閱人無數的瓦倫丁看中賽道大過車手的原因之一，是他相信天才創業者極其罕見。他曾表示自己這一生只見過兩個超越凡人的創業者——英特爾的諾伊斯和蘋果的喬布斯。在和不到三十歲的黃仁勛深聊過之后，瓦倫丁不出意外地判斷這個年輕人對創業完全沒有概念，但出于對前同事 Corrigan 的信任，還是給了黃仁勛 200 萬美元。

有了啟動資金，黃仁勛又拉來了兩位合伙人，英偉達終于正式開張。三個合伙人各占 20% 股份，紅杉占 40%。

在最開始的幾年里，圖形處理市場強敵環伺，步履蹣跚的英偉達，看上去確實不是一個可以站穩腳跟的創業公司。

1995 年，英偉達第一款產品 NV1 面世，這款集圖形處理、聲卡以及游戲操作桿控制等功能于一體的芯片產品一經面世就獲得了世嘉的認可，被裝在了旗下第六代家用游戲主機土星上。然而土星被同期發售的索尼 PlayStation 壓了一頭，幸好世嘉并不認為這是顯卡的問題，下一代家用主機 DC 依然選擇與英偉達合作。

還沒好好喘口氣，英偉達又在 NV2 的研發中遭遇微軟史詩級背刺。1996 年，微軟發布了基于反向紋理映射和三角形的 Windows 95 Direct3D，這與 NV 系列產品走了完全相反的技術路線。黃仁勛認為生產一款無法和 Windows 兼容的產品等于找死，NV2 直接胎死腹中。

論行業地位，英偉達在彼時圖形處理賽道里的七十多家公司中，也比不過風頭最盛的 3dfx。

3dfx 的拳頭產品是一款叫 Voodoo 的 3D 子卡。在那個年代，Voodoo 給游戲畫面帶來了劃時代的提升，許多游戲玩家到現在都忘不了第一次把 Voodoo 插到主板上時感受到的震撼。巔峰時期，Voodoo 一度占據 85% 的 3D 芯片市場 [ 8 ] 。只不過由于其不具備 2D 顯示功能，需要搭配一張 2D 顯卡使用，給玩家帶來些許不方便。

未渲染 / 使用 Voodoo 渲染后的《Quake2》

此刻的英偉達，產品研發上的挫折放大了黃仁勛糟糕的現金流管理。最艱難的時候，英偉達公司賬上的現金僅夠維持 3 個月，破產的倒計時已經響起。瓦倫丁那一句「你不懂創業」一語成讖。

最危急的時刻，黃仁勛厚著臉皮找到世嘉，希望在不交貨的同時讓世嘉全額支付研發費用。世嘉居然奇跡般地同意了 [ 9 ] 。

絕境中的英偉達爆發出了強悍的研發實力，僅 6 個月后，Riva 128 橫空出世，雖然在 3D 渲染效果上依然弱于 Voodoo，但是集成了 2D/3D 顯示功能的 Riva 128 勝在方便便宜。1997 年的中國，一張 Riva 128 大概 1000 塊出頭，而 Voodoo 不僅要再搭配 2D 顯卡，售價更是超過 1500 塊。

Riva 128 面世 4 個月，銷量即突破 100 萬張，英偉達絕地反擊，一躍成為圖形處理行業的最大玩家之一 [ 10 ] 。

1999 年，英偉達在納斯達克上市，同年，英偉達發布 GeForce 256，在這場發布會上，日后被我們直接翻譯成顯卡的單詞，GPU ( Graphics Processing Unit ) ，第一次在硅谷科技史上出現。

但這些都是后來的人為成王敗寇賦予的意義，在千禧年的路口，遑論圖形處理的未來空間，連那個象征著股價到達過 100 美元的紋身還要再過十幾年，才會出現在黃仁勛的身上。

在變化莫測的科技行業面前，唐 · 瓦倫丁也并不戀戰。他借 IPO 實現退出，收獲近 20 倍收益。

科技股捕手木頭姐在低點賣飛，被價值投資風格的景林抄了底；奉行長期主義的 EDR 從 2015 年一直持有到現在，孫正義在中途割肉下了車。離創始人最近，同時對整個科技賽道和硅谷產業了如指掌的瓦倫丁，也在 IPO 后果斷離場，他們無一不在訴說著科技股投資的難度。

畢竟，倒退回 1993 年，誰能想到這個要為游戲玩家做顯卡的銷售，日后能成為 AI 教父呢。

03

尾聲

三十年后的今天，英偉達成為了第一家由華人創辦的萬億市值企業。當畢業季隨著夏天來臨，黃仁勛受到了臺大的邀請，為畢業典禮擔任致辭嘉賓。

脫下標志性皮夾克、換上學位袍的黃仁勛講述了英偉達歷史上三個艱難瞬間：

1）面對錯誤，勇于求助：1996 年微軟背刺，NV2 胎死腹中，英偉達出師未捷瀕臨倒閉，難為情地去向世嘉求助；

2）為了實現愿景必須忍受痛苦：2007 年推出 CUDA 后，常年市值徘徊在 10 億美元，等了十年才等來 AI 革命的曙光；

3）懂得放棄，決定什么不去做：2010 年放棄前景廣闊的手機市場，專注于從零創造一個機器人市場。

回頭看，這三個瞬間幾乎都指向了英偉達的同一個基因：他們幾乎每一次都選擇在一個市場規模尚且為零的地方重新創業，拋棄那些已然成熟的低垂果實，不斷駛出險灘，在「我并不需要一夜之間改變世界，我會用接下來的 50 年改變世界」里，一次又一次完成了驚人的增長。

最終，作為公司創始人，作為一個「我渴望生存下去的欲望遠高于其他人希望我死掉」的創業者，黃仁勛是英偉達通往萬億市值之路上創造了 1000 倍回報的人。

而在英偉達萬億之路上的投資人們，不論收益率的百分號之前是一個怎樣夸張的數字，他們都只陪黃仁勛走一段路，然后在各種各樣的時間點選擇退出。

不論多偉大的基金，他們終究只做過客。

參考資料

[ 1 ] 財報季 | 英偉達電話會速遞：數據中心 " 爆單 "，GPU 替代 CPU 勢不可擋，同花順

[ 2 ] 錯失大漲后 公募基金和對沖基金快速增持英偉達股票，新浪科技

[ 3 ] Long-Time Nvidia Investor Trims Holdings as AI Rally Overheats， Bloomberg

[ 4 ] 直呼 "AI 估值太高 "，英偉達一長線機構股東高位套現，萬億市值已是盡頭？新浪財經

[ 5 ] CathieDWood，Twitter

[ 6 ] 錯失英偉達后，木頭姐預測：AI 的下一波機會在軟件，華爾街見聞

[ 7 ] " 圖形皇帝 " 黃仁勛，網易智能

[ 8 ] 難過！顯卡公司 3dfx 不會回歸了，電腦報

[ 9 ] 黃仁勛 2023 臺大演講

[ 10 ] 英偉達官方網站

[ 11 ] 英偉達正在 " 壟斷 "AI 產業 ，國內廠商準備好了嗎？英偉達正在 " 壟斷 "AI 產業 ，國內廠商準備好了嗎？差評

[ 12 ] Lisa Su Saved AMD. Now She Wants Nvidia ’ s AI Crown，Forbes

[ 13 ] 海外科技：AMD 正式宣戰，誰來為 MI300 站臺？華泰證券

編輯：張婕妤

視覺設計：疏睿

制圖：孫然

責任編輯：張婕妤