央行和財(cái)政部醞釀第四輪債務(wù)置換方案，超 2 萬(wàn)億債務(wù)限額空間打開，1.5 萬(wàn)億特殊再融資債券或啟動(dòng)

財(cái)聯(lián)社 8 月 21 日訊（編輯 李響）近期，中央首提一攬子化債方案，市場(chǎng)密切關(guān)注具體進(jìn)展舉措。據(jù)媒體報(bào)道，過(guò)去的兩個(gè)月，各地方政府已上報(bào)建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)方案。目前監(jiān)管部門已初步批復(fù)方案及額度，特殊再融資債券或在下半年重啟發(fā)行，額度約 1.5 萬(wàn)億。

自從 7 月 24 日政治局會(huì)議提出 " 制定實(shí)施一攬子化債方案 "，和 4 月政治局會(huì)議 " 嚴(yán)控新增隱性債務(wù) " 的表述相比，表述有所緩和，令市場(chǎng)對(duì)化債開始有樂(lè)觀預(yù)期，城投債的認(rèn)購(gòu)十分火爆，部分弱地區(qū)比如天津，城投債的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)甚至超過(guò) 70 倍。

目前各大機(jī)構(gòu)對(duì)于再融資債券重新啟動(dòng)的觀點(diǎn)一致性較強(qiáng)，但是具體額度和分配機(jī)制不尚明確，從目前媒體公開透露的消息來(lái)看，本輪特殊再融資債券或發(fā)行 1.5 萬(wàn)億，可能涉及 12 個(gè)地方債務(wù)壓力較大的省份和地區(qū)，包括天津、云南、陜西、重慶等債務(wù)壓力較大的省份，在配額上將給予更多支持。

(相關(guān)資料圖)

地方政府化債的流動(dòng)性增量仍有賴于央行。據(jù)媒體報(bào)道，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性金融工具 ( SPV ) ，由主要銀行參與，配合財(cái)政的再融資債券，將一定程度上支持城投平臺(tái)化解當(dāng)下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

城投債投資方面，中金固收表示，若再融資債券額度沒(méi)有明顯超出預(yù)期，投資者對(duì)資質(zhì)下沉的操作仍需謹(jǐn)慎。

帶有特殊使命的特殊再融資債券

回顧過(guò)往 3 次地方債務(wù)置換浪潮，特殊再融資債券不是最早登場(chǎng)，但卻在最關(guān)鍵時(shí)刻登場(chǎng)，直接打破地方隱債置換但政府債務(wù)余額不變的問(wèn)題，深刻推動(dòng)了我國(guó)地方政府債務(wù)管理體制改革和市場(chǎng)化進(jìn)程。

據(jù)財(cái)聯(lián)社梳理，整體來(lái)看，第一輪置換浪潮置換力度最大，自 " 四萬(wàn)億 " 刺激計(jì)劃以來(lái)，地方政府債務(wù)急劇攀升，尤其以 2014 年末之前形成且用于公益性項(xiàng)目建設(shè)的債務(wù)余額較大，中央層面急需將政府和企業(yè)的債務(wù)進(jìn)行分割，因而整體的思路僅為政府債置換非政府債。據(jù)華福研報(bào)統(tǒng)計(jì)口徑，2015 年至 2018 年期間，全國(guó)各地政府共發(fā)行 12.24 萬(wàn)億元置換債，既定置換存量目標(biāo)大概完成了 86%。不過(guò)從本質(zhì)上看，僅是債務(wù)形式上的轉(zhuǎn)換，降低了地方政府的利息負(fù)擔(dān)（2015 年 -2018 年累計(jì)節(jié)約利息約 1.7 萬(wàn)億元），但并未緩解地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

建制縣隱性債務(wù)置換初見(jiàn)于第二輪債務(wù)置換浪潮，是針對(duì)第一輪 " 大水漫灌 " 后的精細(xì)化運(yùn)作，因第一輪大置換后地方政府法定債務(wù)率大幅上升，再次啟動(dòng)大規(guī)模置換難度加大，同時(shí) 2018 年隱性債務(wù)摸底排查后發(fā)現(xiàn)隱性債務(wù)集中在縣區(qū)級(jí)地區(qū)，建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)由此推出孕育而生。2019 年財(cái)政部選取貴州、湖南、內(nèi)蒙古、遼寧、云南、甘肅六個(gè)省份的部分縣市，采用競(jìng)爭(zhēng)性立項(xiàng)的方式選擇部分具備化債條件的縣市開展隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)。不過(guò)此次試點(diǎn)仍為置換債，規(guī)模較小僅有 1579 億元（廣發(fā)固收口徑），只將債券 " 屬地化 "，并不涉及特殊再融資債券。

特殊再融資債券初見(jiàn)于第三輪債務(wù)置換浪潮，與之前僅用于償還本金的置換債券相比，特殊再融資債券由于可以償還本息，因而導(dǎo)致地方政府顯性債務(wù)率有所上升。不過(guò)從地方政府負(fù)債角度看，用特殊再融資債來(lái)化解隱性債務(wù)是有諸多好處的。因?yàn)闊o(wú)論顯性債務(wù)還是隱性債務(wù)均為地方債務(wù)，但前者相對(duì)后者更公開透明，更利于風(fēng)險(xiǎn)防范，也更利于監(jiān)管部門監(jiān)督。同時(shí)從債務(wù)償還角度看，顯性債務(wù)償還更加多樣，如一般債券可以用財(cái)政資金償還，專項(xiàng)債券可以用項(xiàng)目收益償還，此外普通再融資債券也可償還顯性債務(wù)。但需要注意的是，顯性債券并不能無(wú)限制地發(fā)行，需面臨債務(wù)限額的 " 天花板 "。

1.5 萬(wàn)億特殊再融資債券發(fā)行或很快啟動(dòng)，存在區(qū)域分布不均的問(wèn)題

中信證券指出，發(fā)行特殊再融資債券相當(dāng)于以增加法定債務(wù)額度的方式來(lái)化解隱性債務(wù)，因此發(fā)行規(guī)模存在上限。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至 2022 年末全國(guó)地方政府債務(wù)限額為 37.6 萬(wàn)億元，同期全國(guó)地方政府債務(wù)余額 35 萬(wàn)億元，二者存在 2.6 萬(wàn)億的空間，其中一般債 1.44 萬(wàn)億，專項(xiàng)債 1.15 萬(wàn)億。不過(guò)限額空間分布的并不均勻，其中隱債出清的區(qū)域限額空間更大，反而隱債壓力較大的區(qū)域限額空間更少，部分地區(qū)需要獲得債務(wù)限額再分配支持，最終出處還是落地在地方與中央的博弈結(jié)果上。

據(jù)企業(yè)預(yù)警通，從限額空間來(lái)看，8 個(gè)省級(jí)行政區(qū)超過(guò) 1000 億元，合計(jì)達(dá)到 1.23 萬(wàn)億，占全部體量的 55% 左右。這 8 個(gè)地區(qū)按債務(wù)限額空間從高到低依次為上海（2765 億元）、江蘇（1900 億元）、北京（1637 億元）、河北（1410 億元）、河南（1304 億元）、廣東（1176 億元）、安徽（1069 億元）以及云南（1067 億元）。債務(wù)限額空間位于 500-1000 億元之間的省級(jí)行政區(qū)共計(jì) 10 個(gè)（合計(jì) 7460 億元），從高到低依次為福建、江西、山東、陜西、四川、遼寧、內(nèi)蒙古、湖北、新疆和浙江。從寬口徑的債務(wù)率來(lái)看的話，天津、黑龍江、湖北、新疆、河南、江西、陜西、甘肅、內(nèi)蒙古、貴州、云南等地區(qū)可能是決策部門比較關(guān)注的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。

據(jù)媒體報(bào)道，過(guò)去的兩個(gè)月，各地方政府已上報(bào)建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)方案。目前監(jiān)管部門已初步批復(fù)方案及額度，特殊再融資債券或在下半年重啟發(fā)行，額度約 1.5 萬(wàn)億。可能涉及 12 個(gè)地方債務(wù)壓力較大的省份和地區(qū)，包括天津、云南、陜西、重慶等債務(wù)壓力較大的省份，在配額上將給予更多支持。

比如，地方債結(jié)存限額合計(jì) 244 億元的天津，將得到 1 萬(wàn)億中逾 1500 億元的特殊再融資債券額度。如果按照 2023 年上半年地方政府專項(xiàng)債券平均發(fā)行利率 3.06% 計(jì)算，置換目前綜合成本在 6% 左右的資金，利息將減半 ; 如果是置換成本在 8%-9% 甚至 10% 以上的超短貸，節(jié)省的利息成本更高。在化債工具設(shè)置方面，央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性金融工具 ( SPV ) ，由主要銀行參與，通過(guò)這一工具給地方城投提供流動(dòng)性，利率較低，期限較長(zhǎng)。如果近期相關(guān)政策出臺(tái)，配合財(cái)政的再融資債券，將一定程度上支持城投平臺(tái)化解當(dāng)下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

盡管中央多次強(qiáng)調(diào) " 誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱 "，但從此次市場(chǎng)透露的觀點(diǎn)來(lái)看，博弈的最后雙方均可能有所讓步，從此次化債試點(diǎn)在區(qū)域上的突破可以窺見(jiàn)一斑。與之前建制縣隱性債務(wù)試點(diǎn)不同，此次隱性債務(wù)化債試點(diǎn)從原區(qū)縣級(jí)拓展至地市級(jí)。據(jù)公開媒體報(bào)道，我國(guó)中部某地級(jí)市政府發(fā)布通知，隱性債務(wù) " 化債試點(diǎn) " 申報(bào)工作領(lǐng)導(dǎo)小組將由市長(zhǎng)擔(dān)任組長(zhǎng)，并將認(rèn)真制定試點(diǎn)工作方案，制定相關(guān)配套支持政策，精確測(cè)算各項(xiàng)數(shù)據(jù)，制定化債實(shí)施方案。

對(duì)城投債投資來(lái)說(shuō)，新一輪置換在態(tài)度上體現(xiàn)出了中央對(duì)防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重視度，能夠一定程度上增強(qiáng)地方償債能力、降低尾部風(fēng)險(xiǎn)、緩解市場(chǎng)擔(dān)憂，有利于城投債總體的投資環(huán)境，在資產(chǎn)荒仍存的市場(chǎng)環(huán)境下，有利于城投債收益率短期內(nèi)的總體回落。

不過(guò)，中金固收認(rèn)為，當(dāng)下城投債的投資環(huán)境與第一輪及第二輪置換時(shí)的確有所不同，區(qū)域城投債的利差表現(xiàn)大概率不會(huì)像 2020 年末附近進(jìn)一步抬升，但如果再融資債額度沒(méi)有明顯超預(yù)期，也難以像 2015 年一樣有較持續(xù)的收窄，過(guò)度下沉仍需謹(jǐn)慎。