茅臺，除了飛天一個能打的都沒有？

文 | BT 財經(jīng)

茅臺新 " 二號人物 " 走馬上任，劍指數(shù)字化引發(fā)行業(yè)強烈關(guān)注。

(資料圖片僅供參考)

8 月 20 日晚，貴州茅臺一連發(fā)了四份公告，最核心的內(nèi)容只有一個，這家中國白酒龍頭老大的 " 二號位 " 要迎來更迭。貴州茅臺公告稱，董事會提名王莉為公司第四屆董事會董事候選人，并代行公司總經(jīng)理職責(zé)。

值得強調(diào)的是，王莉是技術(shù)崗出身，曾帶頭研發(fā)測試 "i 茅臺 " 與巽風(fēng)數(shù)字世界，如今，首位女總經(jīng)理上任，貴州茅臺或押注數(shù)字化引發(fā)了行業(yè)無限遐想。

王莉?qū)ьI(lǐng)茅臺走向何方，還是要回到其財報中來尋找端倪。近日，貴州茅臺（600519，以下簡稱茅臺）發(fā)布 2023 年上半年財報，中報顯示，今年上半年茅臺總營收 709.9 億元，同比增長 19.42%；歸母凈利潤 359.8 億元，同比增長 20.76%，其中 Q2 茅臺總營收 316.1 億元，同比增長 20.4%；歸母凈利潤 151.9 億元，同比增長 21.0%，高于市場預(yù)期。上半年每日凈賺約 2 億元。

但如此出色的業(yè)績，并未帶來資本市場的強力支持，相反在中報披露后，茅臺的股價還在當(dāng)日出現(xiàn)微跌，次日收盤股價為 1890 元，僅上揚 0.11%。8 月 18 日開始，一波四連跌，跌破 1800 元大關(guān)，和 2021 年 2 月 2539.09 元的最高點相比，市值跌幅超四分之一。

為何資本市場不再瘋狂追崇茅臺了？

營收和凈利潤雙增

僅從財報數(shù)據(jù)來看，茅臺表現(xiàn)確實不錯。

上半年營收增長 19.42%，凈利潤增長 20.76%，營收增速為近 9 個季度增速最高，凈利潤增幅在 9 個季度中位列第三。但仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)營收增幅小于凈利潤增幅時，說明茅臺營業(yè)利潤率或有所下滑，此時茅臺的營業(yè)成本有所收窄，在不需要增加相對應(yīng)的營收時，就能獲得比營收增幅更高的利潤增幅。而今年上半年茅臺凈利潤增幅和營收增幅幾乎都是在 20% 左右，這就需要茅臺增加相對應(yīng)的營收才能滿足凈利潤的增幅。

事實上，相較于 2022 年同期，2023 年上半年茅臺的營業(yè)利潤率稍有下滑。2022 年同期茅臺毛利率為 92.11%，凈利率為 53.99%，今年上半年的毛利率為 91.80%，同比下滑 0.31 個百分點，凈利率為 53.66%，同樣下滑了 0.33 個百分點，盡管毛利率和凈利率下滑幅度都不大，但對于茅臺這樣體量的企業(yè)來說，毛利率和凈利率每下滑 0.1 個百分點，都是不小的金額。業(yè)內(nèi)人士分析稱，茅臺毛利率和凈利率的下滑，和高層變動有關(guān)，" 盡管丁雄軍上位已經(jīng) 2 年，但其加強了茅臺的渠道管理，同時對產(chǎn)品矩陣進行了大刀闊斧的改革，這些措施的成效很難在短期內(nèi)展現(xiàn)出來，同時還很容易引起毛利率和凈利率的波動，但茅臺相比其他白酒品牌，有天然的優(yōu)越性，茅臺本身凈利率一直偏高，即便營業(yè)利潤率有一點點下滑，也不會讓投資者對其未來成長性擔(dān)憂。"

作為茅臺國內(nèi)市場最大的競爭對手，五糧液的毛利率和凈利率并不低，但在茅臺面前只能乖乖臣服，今年一季度五糧液的毛利率為 78.39%，凈利率為 42.09%，茅臺與之對應(yīng)的是 92.6% 和 55.54%，茅臺分別高五糧液 14.21 和 13.45 個百分點。同期山西汾酒的毛利率和凈利率分別為 75.56% 和 38.11%，更是落后茅臺 17.04 和 17.43 個百分點。BT 財經(jīng)查閱了國內(nèi)上市白酒企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，凈利率超過 40% 的僅有茅臺一家，多為 30% 左右，哪怕是白酒頭部企業(yè)，毛利率和凈利率沒有一家能和茅臺相媲美。

需要注意的是，茅臺在上半年的營業(yè)成本增幅為 25.52%，高于 2023 年上半年茅臺的營業(yè)成本同比增長 25.52%，高于營收增幅。財報解釋為 " 本期銷量增加、生產(chǎn)成本增加及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化 "。但茅臺的品牌力較高，帶來其較高的營業(yè)利潤率，營收成本增幅高于營收增幅，并未影響到茅臺利潤率的大幅下滑，卻說明茅臺在經(jīng)營中或出現(xiàn)了新問題。

飛天茅臺和系列酒增幅迥異

財報顯示，今年上半年，茅臺酒銷售約 592.8 億元，同比增長 18.64%，占總營收的 84%，茅臺系列酒銷售突破百億，為 100.74 億元，同比增長 32.58%。占總營收的 14%。

上半年茅臺酒和系列酒的增幅看似都不錯，但細拆到單個季度可以發(fā)現(xiàn)，茅臺酒的增幅穩(wěn)健，而系列酒的增幅卻出現(xiàn)下滑趨勢。一季度茅臺酒營收 337.2 億元，同比增幅 17%，二季度茅臺酒營收為 255.6 億元，同比增幅提升至 21%。而系列酒在一季度營收 50.1 億，同比增幅 46%，二季度營收 50.6 億，同比增長 21%，增長幅度下滑嚴重，腰斬有余。

北京旺達思城商貿(mào)有限公司總經(jīng)理王前進對 BT 財經(jīng)表示，茅臺一季度系列酒 46% 的增速，和春節(jié)用酒高峰有關(guān)，也和茅臺大力推廣有一定關(guān)系。二季度本身就是白酒銷售的 " 淡季 "，從茅臺酒兩個季度的營收差距超過 80 億元可見一斑。" 茅臺 1935 已經(jīng)全面投放市場，但除了品牌之外，他們和國窖 1573 以及五糧液普五這類千元左右的白酒相比并無優(yōu)勢，從目前的售價相比一季度下降，甚至低于茅臺指導(dǎo)價 1188 元可以看出，這款酒在市場上并不算太歡迎。"

王前進指出，從他公司拿貨的基本都是茅臺酒，很少有人會買系列酒。" 無論是商務(wù)宴請還是送禮，飛天是賣得最好的，因為茅臺的品牌價值是以飛天為代表，消費者就認這個，商務(wù)宴請如果使用系列酒，反而會降低檔次，很多人寧愿用五糧液也不愿用系列酒。在系列酒促銷力度較大的情況下，卻由高增長迅速回歸正常。" 王前進還透露，飛天茅臺的增幅之所以穩(wěn)健，和其售價大跌也有關(guān)系，曾經(jīng)一瓶超過 3000 元的飛天茅臺，現(xiàn)在一瓶只需 2700 元左右，一瓶售價下降數(shù)百元，" 目前市場上飛天茅臺的價格下跌和 7 月中旬茅臺集中放量有關(guān)，這導(dǎo)致終端市場供求關(guān)系得以緩解。蔓延到終端市場層面，價格下跌屬于正常情況。當(dāng)然這個降價是消費者愿意看到的。我認為曾經(jīng) 3500 元都一瓶難求的盛況，很難再出現(xiàn)了。"

直銷占比飛增未必是好事

丁雄軍對茅臺的改革主要體現(xiàn)在直銷渠道上，也就是將經(jīng)銷商的經(jīng)營權(quán)逐漸收回。2022 年年報顯示，茅臺批發(fā)代理實現(xiàn)營業(yè)收入 743.94 億元，同比下降 9.31%。營業(yè)成本為 80.22 億元，同比微增 0.80%。毛利率為 89.22%，同比減少 1.08 個百分點。而茅臺直銷的收入為 493.79 億元，同比增幅達 105%，毛利率達 96.2%。

同時。與之對應(yīng)的是，茅臺全國經(jīng)銷商再次減少了 5 家，2084 家經(jīng)銷商為近年新低。今年上半年再次減少 2 家經(jīng)銷商。財報曾披露，2018 年茅臺酒經(jīng)銷商數(shù)量累計減少 437 家；2019 年減少醬香系列酒經(jīng)銷商 503 家；2020 年減少醬香系列酒經(jīng)銷商 301 家。截至 2022 年末國內(nèi)經(jīng)銷商總量由 2018 年的 2987 家降至 2084 家，減少了 905 家，降幅超過 30%。

經(jīng)銷商數(shù)量不斷減少，而茅臺的營收卻不斷增加，說明茅臺自身直銷能力在不斷增強。直銷的營收占比得到極大提升。2019 年，茅臺直銷渠道的營收占比僅為 8%，而今年第二季度直銷營收占比達 44%，一季度甚至達到 46%。而從近幾年的營收構(gòu)成來看，未來直銷的營收比例還將持續(xù)增長，今年有望突破五成大關(guān)。

業(yè)內(nèi)人士稱，酒企并不是直銷比例越高越好，50% 的營收占比最佳，" 經(jīng)銷商是白酒銷售中的重要力量，可以提供一些廠家無法提供賬期以及及時配送等相關(guān)服務(wù)，尤其是面對下沉市場，經(jīng)銷商的作用遠高于廠家。尤其系列酒的銷售，還需要經(jīng)銷商們?nèi)ゴ蚴袌觥＿@些經(jīng)銷商遠比茅臺花費幾十元去營銷的效果更好。" 財報顯示，2022 年系列酒的營銷費用 33 億元，今年上半年系列酒營銷費用就已達 18 億元。

茅臺直銷比例的迅速提升，和 i 茅臺密不可分。自 2022 年 5 月上線以來，依靠數(shù)字化營銷，變相提升非標(biāo)茅臺的出廠價，通過線上的方式，配合 " 量 " 的釋放，短期確實為茅臺帶來了收益，并直接觸達消費者，讓茅臺提升了終端市場的掌控力。i 茅臺自推出以來也備受消費者追崇，截至今年上半年，i 茅臺用戶超過 4200 萬，今年上半年 i 茅臺的營收達 93.4 億元，占茅臺直銷的三成左右。

但 i 茅臺的營收增幅放緩卻是事實，今年二季度 i 茅臺營收為 44.4 億，不僅同比去年同期營收 44.2 億元有 0.5% 的下滑，還不及一季度營收的 49.2 億元，這一大殺器在推出僅僅一年左右就疲態(tài)盡顯，而業(yè)內(nèi)人士指出，想要提升 i 茅臺的營收增幅，上線飛天茅臺才是唯一破局之道。但目前 i 茅臺并沒有上線飛天茅臺的計劃。

這讓丁雄軍不得不寄希望于飽受爭議的茅臺冰淇淋。只是今年上半年茅臺冰淇淋及酒店業(yè)務(wù)的營收總計不過 2.24 億元，營收占比極低，但同比超過 300% 的增幅，卻讓丁雄軍對此無比期待。原本茅臺冰淇淋的推出，其更大的戰(zhàn)略意義在于培育年輕消費群體，為未來的發(fā)展打下基礎(chǔ)，但茅臺冰淇淋從誕生就備受質(zhì)疑，年輕消費者主要以一時獵奇為主，很難改變年輕人不喜歡白酒的現(xiàn)狀，茅臺冰淇淋的消費群體同樣很難直接轉(zhuǎn)化成為茅臺酒的忠實消費者。

數(shù)字化到底行不行？

茅臺一直不是重研發(fā)的酒企，或許依靠飛天茅臺的工藝可以一招鮮吃遍天，只是在其他酒企都在加大研發(fā)拓展多元化渠道的大環(huán)境下，茅臺在研發(fā)上 " 摳門 " 格外醒目。

2022 年年報顯示，研發(fā)費用為 1.352 億元，同比提升 118.3%，但研發(fā)費用僅占總營收的 0.1%。2019 年至 2021 年，研發(fā)費用分別為 4869 萬元、5040 萬元和 6192 萬元，分別占總營收的 0.05%，且這三年營收占比都一樣，均不足 0.1。而 2021 年五糧液研發(fā)費用高達 1.774 億元，占總營收 662 億元的 0.27%，研發(fā)占比是茅臺的 5 倍有余。2022 年，五糧液的研發(fā)費用為 2.358 億元，占總營收 739.7 億元的 0.31%，依然是茅臺的 3 倍有余。2022 年汾酒研發(fā)費用為 5800 萬元，占總營收 262.1 億元的 0.22%，同樣遠高于茅臺。

今年上半年茅臺輕研發(fā)的傳統(tǒng)再次被延續(xù)。

上半年茅臺研發(fā)費用為 7277 萬元，同比去年同期的 6012 萬元增長了 21.04%，但研發(fā)占比依然只有 0.1%。在所有上市酒企中研發(fā)占比最低。而從財報數(shù)據(jù)中看，茅臺在 2018 年以前幾乎沒有投入研發(fā)，甚至在重要財務(wù)指標(biāo)中都沒有這項數(shù)據(jù)的公示。這幾年的研發(fā)費用看起來是投入不少，但和其動輒千億的營收相比，這點研發(fā)占比略顯偏低。

對茅臺不舍得投入研發(fā)，網(wǎng)友基本是兩種態(tài)度，一種是認為只做傳統(tǒng)傳承工藝的茅臺酒是對茅臺最好的傳承，還有一種觀點是茅臺應(yīng)該與時俱進，舍得投入研發(fā)才能研發(fā)出更多年輕人喜歡的產(chǎn)品。或許茅臺冰淇淋就是茅臺加大研發(fā)帶來的新產(chǎn)物，但好像還遠遠不夠，茅臺依然需要持續(xù)不斷地研發(fā)投入，才會有更多產(chǎn)品面世，打造茅臺的多元化發(fā)展之路。

王莉出任茅臺二號，或是茅臺輕研發(fā)的一個轉(zhuǎn)變。其實從 2022 年 5 月 i 茅臺 App 的上線，茅臺在數(shù)字化研發(fā)方面已有所提速，直銷渠道也由單一的專賣店渠道，擴充到 " 專賣店 +i 茅臺 " 兩大渠道并行模式。經(jīng)過市場實踐，i 茅臺業(yè)績逐漸提升，曾一度嚴重偏向于傳統(tǒng)經(jīng)銷批發(fā)渠道的天秤也逐漸恢復(fù)，在快速發(fā)展中，i 茅臺也同樣有爭議，黑貓投訴上關(guān)于 i 茅臺的投訴近千條。

據(jù)悉，茅臺體系內(nèi)部和外部協(xié)作研發(fā)測試 i 茅臺實施數(shù)字化營銷改革的以及巽風(fēng)數(shù)字世界開創(chuàng)行業(yè)數(shù)實融合團隊人數(shù)多達 700 人，王莉作為帶頭人，表現(xiàn)不俗，上線一年多的 i 茅臺注冊用戶突破 4000 萬，巽風(fēng)數(shù)字世界注冊用戶突破 386 萬，日活躍用戶近 40 萬，這讓茅臺堅定了走數(shù)字化營銷的決心。

茅臺董事長丁雄軍也多次強調(diào)茅臺要數(shù)字化布局，加快推動數(shù)字化，推動 i 茅臺的優(yōu)化升級，提升數(shù)字化運營能力，推進茅臺工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)運營。

業(yè)內(nèi)人士指出，茅臺之所以重視數(shù)字化營銷，是因為白酒企業(yè)已經(jīng)進入存量競爭時代，需要用戶經(jīng)營來尋求新增量。BT 財經(jīng)試用巽風(fēng)數(shù)字世界發(fā)現(xiàn)，這個 APP 的玩法其實很簡單，就是圍繞積分排行展開，巽值也就是積分靠前的用戶可以獲得獎品獎勵和購買茅臺的資格，還可以抽獎，說白一點就是打造私域流量，從引流到裂變的用戶閉環(huán)。通過互動、體驗來提升客戶粘性，兼具一定的社交屬性，用戶邀請好友增加積分，可以增加用戶存留和活躍的意愿度，將虛擬場景與現(xiàn)實場景進行有效鏈接，這是成本最低且見效最快的引流方式。

王莉的上位可以解讀為茅臺數(shù)字化的進一步加碼，但作為數(shù)字化主陣地的 i 茅臺，也不得不面臨業(yè)績隱現(xiàn)天花板。因為目前茅臺的數(shù)字化進程，還需要茅臺對消費者進行市場引導(dǎo)和教育，茅臺需要在數(shù)字化之下尋找新盈利途徑，從 i 茅臺營收增速放緩甚至環(huán)比下滑，說明茅臺數(shù)字化進程并非坦途。

總之，茅臺的營收和賺錢能力確實很強，這一切不過是在吃老本，創(chuàng)新能力不足短期內(nèi)或看不出明顯副作用，但假以時日，當(dāng)其他競爭對手都推出新品的時候，依靠那些系列酒能讓消費者乖乖買單嗎？恐怕未必。在高速發(fā)展之下，茅臺同樣需要與時俱進，否則研發(fā)占比過低，早晚會成為茅臺未來發(fā)展的隱患。而二號人物王莉的上位能給茅臺帶來多大的改變，還需時間檢驗。