中創(chuàng)新航港股IPO：與寧德時代糾紛未決，客戶集中度高毛利率下行

中創(chuàng)新航曾連續(xù)多年處于虧損狀態(tài)，2021年才首次扭虧為盈。同時，該公司對單一客戶依賴超50%，尚存與寧德時代(300750)專利糾紛

《投資時報》研究員 李璐

新能源汽車當(dāng)前已成為中國推進(jìn)“碳中和、碳達(dá)峰”戰(zhàn)略的重要抓手，受益于新能源車市場的增長，動力電池市場獲得穩(wěn)步增長。按裝機量計，中國是最大的動力電池市場。2017年至2021年間，中國動力(600482)電池裝機量以43.5%的復(fù)合年增長率增長，于2021年達(dá)到154.5GWh。

中創(chuàng)新航科技股份有限公司（下稱中創(chuàng)新航）是國內(nèi)一家主要從事動力電池及儲能系統(tǒng)產(chǎn)品設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的公司。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按裝機量計算，中創(chuàng)新航是國內(nèi)前十大動力電池企業(yè)中于2019年至2021年間唯一一家每年同比增長率超過100%的企業(yè)。目前，公司客戶已拓展至廣汽汽車、長安汽車(000625)、上海通用五菱、零跑汽車、Smart、廣本等國內(nèi)外知名汽車生產(chǎn)商。

近日，中創(chuàng)新航向港交所遞交IPO申請書，擬于港股上市。近年來，新能源汽車核心零部件動力電池生產(chǎn)商廣受市場追捧，前有寧德時代（300750.SZ）于2018年6月在創(chuàng)業(yè)板上市，目前總市值已超1萬億元；后有2022年1月由LG拆分的動力電池企業(yè)LG新能源在韓國上市，一舉創(chuàng)下韓國史上最大IPO紀(jì)錄。此外，亞迪電池核心部門弗迪電池也一直被業(yè)界傳出有上市打算。

《投資時報》研究員看到，有市場消息稱，中創(chuàng)新航本次IPO擬募集資金高達(dá)15億美元，若成功過會，將可能成為2022年以來香港最大規(guī)模的IPO。據(jù)招股書披露，本次募集資金擬用于新建和擴建多個動力電池和儲能系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)基地項目、先進(jìn)技術(shù)研發(fā)、以及補充營運資金等。

據(jù)中國電池聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，2021年，中創(chuàng)新航在我國動力電池裝機量排行榜上已位列第三，僅次于寧德時代和比亞迪(002594)。但是，作為動力電池行業(yè)黑馬的中創(chuàng)新航曾連續(xù)多年處于虧損狀態(tài)，在2021年才首次扭虧為盈，并且從體量、市場占有率、毛利率等盈利能力來看，公司據(jù)寧德時代和比亞迪還有一定差距。此外，中創(chuàng)新航還存在客戶集中度較高、身陷與寧德時代的專利糾紛等風(fēng)險。

毛利率偏低

招股書披露數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年（下稱報告期）中創(chuàng)新航營業(yè)收入實現(xiàn)飛躍式增長，從2019年的17.34億元增長至2020年的28.25億元，2021年進(jìn)一步增長為68.17億元，年復(fù)合年增長率高達(dá)98.28%。

但報告期內(nèi)，公司凈利潤分別為-1.56億元、-0.18億元和1.12億元，在2021年才實現(xiàn)扭虧為盈。

《投資時報》研究員查閱資料看到，中創(chuàng)新航陷入虧損的時間遠(yuǎn)早于2019年。2017年、2018年，該公司虧損額分別為3.3億元和7億元。

2018年，新掌門人劉靜瑜開始對公司實施重大資產(chǎn)重組，并從戰(zhàn)略、市場、產(chǎn)品和客戶四大方面轉(zhuǎn)型，全面聚焦乘用車市場，產(chǎn)品也從單一的磷酸鐵鋰向三元鋰電池發(fā)力。

此后，中創(chuàng)新航逐步發(fā)力占領(lǐng)市場，動力電池產(chǎn)品銷量由2019年的1.62GWh增長至2021年的9.31GWh，復(fù)合年增長率高達(dá)139.7%，成為動力電池行業(yè)的一匹黑馬。

那么，中創(chuàng)新航是否真如近年來財務(wù)表現(xiàn)的那樣“勢如破竹”？首先，從各類收入來看，2021年公司投資及其他收入由上年的0.32億元增長456.97%至1.76億元，主要系公司于2021年收取投資者的注資后購買存款產(chǎn)品，進(jìn)而導(dǎo)致公司的利息收入增加；同期政府補助及補貼為3.66億元，同比增長170.28%。如果扣除政府補貼和投資收益，2021年中創(chuàng)新航的凈利潤將依然是負(fù)數(shù)。也就是說，雖然公司產(chǎn)品銷量大幅提高，實質(zhì)上卻增收不增利。

造成上述現(xiàn)象的一個重要原因或是中創(chuàng)新航毛利率水平較低。報告期內(nèi)，該公司毛利率分別為4.8%、13.6%和5.5%，《投資時報》研究員從公開資料看到，近三年同行業(yè)中的寧德時代毛利率基本穩(wěn)定在25%以上，比亞迪的毛利率也基本處于15%左右的水平。中創(chuàng)新航的毛利率水平不僅與自身營收增長趨勢不同，亦與行業(yè)龍頭企業(yè)存在較大差異。

對此，中創(chuàng)新航在招股書中解釋稱，其毛利率主要受到電池原材料價格上漲的影響。報告期內(nèi)，公司原材料成本分別為12.71億元、18.57億元和54.19億元，分別占同期銷售成本的77%、76.1%和84.2%，2021年原材料的市場價格顯著上漲。

但是，為何原材料價格上漲對寧德時代的傷害性明顯小于中創(chuàng)新航？分析認(rèn)為或與兩個原因有關(guān)。

一方面，寧德時代通過參股、合資、控股等多種方式與產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)企業(yè)深度合作，在正負(fù)極材料、電解液、隔膜等上游核心資源領(lǐng)域均有布局，供應(yīng)鏈的健全實現(xiàn)了成本控制并提升了議價能力。而對中創(chuàng)新航來說，其在上游電池原材料方面還未有相關(guān)布局，主要靠向供應(yīng)商采購原材料進(jìn)行生產(chǎn)，導(dǎo)致在電池原材料大幅波動時，公司議價能力較弱。

另一方面，中創(chuàng)新航或為在短期內(nèi)提高市場占有率，通過較低的價格打入市場，提高銷量，犧牲了毛利率。招股書顯示，報告期內(nèi)中創(chuàng)新航的動力電池銷售均價分別為0.87元/Wh、0.64元/Wh和0.65元/Wh。以2021年動力電池的銷售成本57.29億元、銷量9.31GWh測算，當(dāng)年動力電池的成本為0.62元/Wh，由此推算出其動力電池的利潤僅為0.03元/Wh。

據(jù)招股書中的敏感性分析，倘若原料價格繼續(xù)攀升5%，2021年公司凈利潤將調(diào)減2.71億元，直接變盈為虧?？梢?，中創(chuàng)新航對原材料價格上漲抵御能力已非常弱。

另外，從技術(shù)密集型企業(yè)關(guān)鍵指標(biāo)研發(fā)投入來看，中創(chuàng)新航的表現(xiàn)也并不突出。報告期內(nèi)，公司研發(fā)開支分別為1.36億元、2.02億元和2.85億元，占同期總收入的比重分別為7.84%、7.16%和4.18%，2021年下降約3個百分點。《投資時報》研究員從寧德時代公布的財報數(shù)據(jù)看到，2021年上半年，其研發(fā)費用為27.9億元，研發(fā)費用率6.3%。

原材料價格波動對中創(chuàng)新航利潤影響的敏感性分析

數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書

客戶集中度高

中創(chuàng)新航存在的另一個營收風(fēng)險來自于其客戶集中度較高。據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，該公司來自前五大客戶的收入分別約為13.99億元、23.53億元和56.47億元，分別占同期總收入的80.7%、83.2%和82.9%。其中，來自最大客戶的收入為6.86億元、15.58億元和35.37億元，占比分別達(dá)39.6%、55.1%和51.9%，公司存在對單一客戶高度依賴的情況。

從招股書披露信息來看，目前中創(chuàng)新航的第一大客戶為廣汽汽車，同時，中創(chuàng)新航也變成了廣汽埃安系列最大的電池供應(yīng)商，供應(yīng)占比已超70%。

《投資時報》研究員從公開信息看到，廣汽汽車過去的主要電池供應(yīng)商為寧德時代，2020年上半年廣汽埃安系列申報的63個車輛型號中，有30個型號電池供應(yīng)商為寧德時代，但是2020年下半年開始廣汽埃安新申報的車型中不再搭載寧德時代的電池，轉(zhuǎn)為以中創(chuàng)新航電池為主。

同時，在長安汽車系列中，中創(chuàng)新航鋰電的配套裝機量也已超過寧德時代；2021年末小鵬汽車的爆款車型小鵬P7已經(jīng)開始使用中創(chuàng)新航的電池產(chǎn)品，此前小鵬P7主要搭載寧德時代和億緯鋰能(300014)(300014.SZ)的三元鋰電池。

但是作為動力電池行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，寧德時代的地位也非輕易可撼動。招股書披露，目前中創(chuàng)新航與寧德時代尚存一場未決的專利侵權(quán)糾紛。

據(jù)披露，寧德時代指控中創(chuàng)新航在中國制造和銷售動力電池侵犯了其持有的五項中國專利，涉及正極極片及電池、防爆裝置等技術(shù)。涉案專利涉及發(fā)明與實用新型專利，涉嫌侵權(quán)的電池已搭載在數(shù)萬輛車上。寧德時代要求中創(chuàng)新航停止制造和銷售上述侵權(quán)產(chǎn)品，并向其索賠1.88億元。

對于寧德時代的上述侵權(quán)指控，中創(chuàng)新航在招股書中稱其缺乏依據(jù)，不會對公司產(chǎn)生重大不利影響。此外，2021年8月初，中創(chuàng)新航發(fā)布公告顯示公司已向國家知識產(chǎn)權(quán)局申請上述五項專利權(quán)無效，正由后者進(jìn)行審閱。

在這起糾紛中中創(chuàng)新航勝面有多大尚未可知，但是，《投資時報》研究員看到，2021年3月，寧德時代也曾以侵害實用新型專利為由，起訴塔菲爾專利侵權(quán)，一審獲賠2330萬元。由此看來，中創(chuàng)新航在此未決事項中仍存在較大隱患。