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比亞迪半導體IPO在望 從二級市場賺錢 ≠ 從行業賺錢

2022-02-14 09:36:03來源： 第一電動  

近日，比亞迪半導體首發上市成功過會，成為2022年首個在創業板順利首發過會的半導體企業。如無意外，比亞迪半導體將成為第一家車載芯片的上市公司。

比亞迪半導體核心的產品IGBT市場占比達到國內第一、世界第二。2020年4月，分拆后的比亞迪半導體獲得多輪融資，估值也從75億漲到現在的300億。

作為車規級半導體賽道的“明星”，分拆上市后，將會給行業帶來什么影響?從自產自銷，到開放外供，比亞迪半導體的轉型是否會一帆風順?

比亞迪半導體拆分上市的意圖和底氣

天下大勢，分久必合合久必分，在商界也不例外。一般來說，子公司分立的好處是，通過讓各部門有自己的利潤結構和獨立的增長戰略，讓每個業務的價值更清晰地呈現出來，有利于公司戰略部門做出正確的決策。

對于比亞迪半導體拆分的原因，比亞迪官方也表示：“本次分拆有助于比亞迪半導體充實資本實力、增強風險防范能力，進而提升綜合競爭力及盈利能力。”

但半導體行業競爭激烈，車規級半導體領域，有英飛凌、賽米控等國際巨頭長期把控著市場，從母公司的庇護中驟然加入自由市場，說明比亞迪對比亞迪半導體是比較有信心的。

首先，功率半導體(IGBT)方面擁有IDM模式的運營能力。比亞迪半導體歷經17年，產品力和產能在提高，基本上滿足比亞迪汽車的需求，實現自產自銷。

在IGBT領域，根據Omdia統計的數據，在IGBT領域，2020年比亞迪半導體的市場占有率達到19%，僅次于英飛凌，這當然與比亞迪汽車銷量是分不開的。

值得注意的是，比亞迪半導體采用從芯片設計、晶圓制造、模塊封裝與測試到系統及應用測試的全產業鏈IDM模式。其優勢是在設計、制造等環節協同優化，特別是在新冠疫情的影響下，供應鏈不穩導致汽車行業飽受“缺芯”困擾，但比亞迪半導體憑借IDM模式恰恰實現了IGBT芯片的自給自足，盡管汽車毛利不高，但確實是比亞迪汽車銷量上漲的保證。

其次，新能源汽車行業蒸蒸日上，對半導體元器件的需求攀升。目前很多車還只在電控上使用IGBT芯片，但除了電控系統，轉向助力、空調、加熱等模塊以后都要用到IGBT。

在汽車的安全性、舒適性和聯網性不斷提高的需求下，汽車半導體的需求將會持續很長時間，也就是說，單車IGBT價值量未來還有上漲空間。

另一方面，電動汽車市場占比的增長也將刺激對半導體的需求，據統計，混合動力電動汽車中裝載半導體元器件的價值量約為900美元，而純電動汽車則超過1000美元，遠遠高于傳統汽車平均330美元的價值量。

在軟件定義汽車的當下，汽車的馬力大小、駕駛體驗、內飾外觀等傳統的核心競爭力，正在不斷被自動駕駛、智能座艙等與AI技術緊密相關的“軟實力”所取代，而這一切，也都要建立在半導體的基礎上。

第三，眾多投資機構青睞，其中不乏產業級資本，為其走向行業提供背書。

據天眼查APP顯示，2020年比亞迪半導體拆分上市的消息一出，僅僅在一年時間內，比亞迪半導體就獲得了3筆融資，其中不乏紅杉資本、中金資本、小米集團、聯想集團等幾十家投資機構。

第四，從國家戰略的層面看，半導體的國產替代是當下國內大勢，政策激勵和引導下，比亞迪半導體迎來走向行業的機遇。

眾所周知，半導體是電子產品的基石，被譽為“工業糧食”。在21世紀，半導體制造的產業地位堪比20世紀的石油供應，控制半導體制造業的國家可以遏制其他國家的軍事和經濟實力，因此確保芯片的穩定供應已成為國家戰略。

如今，在國家戰略層面的博弈下，美國和中國都在嘗試將其半導體生態系統彼此脫鉤。例如，中國正在投入100多億美元的政府激勵資金來建設晶圓廠，試圖創造本土供應的晶圓廠設備和電子設計自動化軟件。

去年國家開展“強基計劃”，將“集成電路”設為一級學科，加大對集成電路基礎人才的培養，各地也出臺人才扶持政策，加強對海外高端人才的吸引與保留。

此外，高確定性、高速度發展的第三代半導體(SiC)，又搭上國產替代和國家支持的快車，國內半導體產業鏈中相關公司都迎來難得的機遇。

比亞迪半導體雖然只在車規級IGBT這一細分領域做到市場份額國內第一，但市場化之后就具備了多元擴展產品線的可能性。比亞迪創始人王傳福曾表示，“我們的市場化1.0的戰略，就是讓電機、電池、動力總成等業務以事業部的形式殺出去，去和同行競爭，拆出去賺市場的錢那才叫本事。”

眼下比亞迪半導體的上市流程已經沒有大礙，敲鐘只是時間問題，但能否如王傳福所說，順利賺到市場的錢呢?

從二級市場賺錢 ≠ 從行業賺錢

事實上，半導體行業雖然景氣度很高，但卻是一個典型的長周期行業，比亞迪半導體作為新銳玩家，要經歷的考驗還有很多。換句話說，拆分上市是一回事兒，能否真正走向行業，甚至走向國際，融入全球新能源行業供應鏈體系，卻又是另一回事兒。

第一，關聯交易問題有待解決。

自2018年起，比亞迪半導體的產品主要銷售對象為比亞迪集團，從比亞迪半導體的招股書中來看，比亞迪半導體和比亞迪的關聯交易占到比亞迪半導體營業收入的59.02%。

對于關聯交易金額占比問題，雖然現在取消了30%的硬性指標，但不意味著紅線松動。證監會核查重點是，關聯交易的合規性和公允性，是否對關聯方存在重大依賴，未來關聯交易是否可持續，是否有減少和規范關聯交易的具體安排。

比亞迪半導體近六成收入依賴母公司，潛在客戶也會對其能否持續穩定供貨產生擔憂，比亞迪半導體很難擺脫供應商和比亞迪子公司的雙重身份。

在去年12月時，比亞迪正式下單士蘭微車規級IGBT，訂單總金額為1億元人民幣。比亞迪的負責人也表示，其中一個原因是為了壓縮與比亞迪半導體的關聯交易。

1億元的外供訂單也算表明了減少關聯交易的態度，但更像是為了過會的“抱佛腳”做法，要想在關聯交易方面長期合規，比亞迪恐怕還要痛下決心，繼續調整與比亞迪半導體的依存關系。

第二，新能源汽車市場向好，比亞迪半導體的產能是否能夠保證外供。即使關聯交易的顧慮被消除，產能能否滿足自用，還有富裕供給其他主機廠?

首先，可以肯定，比亞迪汽車作為比亞迪的核心業務的地位不會改變。根據招股書信息，比亞迪半導體強調，“本次發行上市有利于拓寬比亞迪半導體的融資渠道，比亞迪股份不會因本次分拆上市而喪失對比亞迪半導體的控制權，本次分拆上市不會對比亞迪股份其他業務板塊的持續經營運作產生實質性影響。

另一方面，從今年大熱的DM混動車型一再延遲交付來看，比亞迪半導體也只能算勉強滿足自家需求。例如，秦Plus Dm-i、宋Plus Dm-i等車型銷量屢創新高，甚至一度需要等待三個月才能提車。

此外，比亞迪還在開發多款新車型，在去年的廣州車展上還推出了海洋網以及軍艦系列，硬派SUV、MPV等高端品牌也在研發計劃當中。

由此可見，如果不出意外，即使在比亞迪半導體上市融資和擴產后，大概率被母公司自我消化掉大部分產能，而難以滿足外部行業需求。

而且，由于半導體行業供應鏈關系的路徑依賴極強，即使比亞迪讓渡出產能給更多主機廠，交易伙伴關系還需要長時間才能形成。

一方面，比亞迪半導體是依托于比亞迪整車應用平臺支持，需要根據不同主機廠的產品特性作適應性調整。

另一方面，半導體是典型的長周期行業，外部客戶驗證周期長，與工業級和消費級的半導體相比，車規級半導體的認證過程嚴格，認證周期更長，因此高昂的轉換成本和時間成本也是比亞迪半導體將會面臨的挑戰。

第三，IGBT正面臨著被替代的風險。

從技術發展趨勢來看，比亞迪半導體引以為傲的IGBT雖然還不能算落后，但已經不完全占優。

從電動車用戶體驗的角度看，市場主力電動車型續航普遍突破600km后，消費者對續航里程的焦慮轉為對充電便捷性的焦慮。根據安信證券預測，2025年新能源汽車預計500萬輛，其中有300萬輛將搭載高電壓平臺。

也就是說，當高壓快充成為電動車的有力賣點后，車企們紛紛將矛頭對準800V高電壓平臺，而這一趨勢將倒逼上游半導體行業的技術性換代，其中，原本在新能源汽車產業中如火如荼的硅基IGBT芯片達到了材料極限，取而代之的則是具備耐高壓、耐高溫、高頻等優勢的SiC。

2018年，特斯拉在MODEL 3的主逆變器中安裝了24個由意法半導體生產的碳化硅MOSFET功率模塊，相較于Model S上使用的IGBT模塊，前者能夠讓逆變器效率從82%提升至90%，大幅改善了續航能力。而且，SiC器件在高溫下表現更好，哪怕達到200度的高溫，也能維持正常功率，保證長時間的高效率輸出。

從更長遠的國家戰略價值來看，碳化硅(SiC)被視為是第三代半導體最重要的材料之一，主要應用于以 5G 通信、國防軍工、航空航天等射頻領域和以新能源汽車、“新基建”為代表的電力電子領域。

1月12日，天岳先進正式掛牌上交所科創板，成為“碳化硅第一股”。隨后，天岳先進市值超360億元，已經高過了比亞迪半導體的估值。

所以比亞迪半導體的對手不止是英飛凌等國際壟斷型巨頭，在因代理律所被證監會立案調查的“暫停”階段，天岳先進已經率先上市。對于比亞迪半導體來說，加大布局第三代半導體已經迫在眉睫。

一個不容忽視的事實是，中金公司給予比亞迪半導體300億的估值，相比同行業580億市值的斯達半導體，比亞迪半導體產能更大，市占率更高，可為何估值相差將近一倍?

在汽車行業缺芯的背景下，比亞迪通過自給自足，受到缺芯的影響不大，這也是比亞迪汽車銷量高的一個原因。但將來隨著缺芯時期的終結以及第三代半導體的換代，IGBT芯片就成為落后產能，只能用于中低端車型，產品利潤也會下降，這或許也是比亞迪半導體估值較低的一個原因。

責任編輯：hnmd003

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