螞蟻要“上岸”，阿里能有底？

年前海豚君曾專門發文，探討過螞蟻“上岸”和張勇“上云”對整個阿里集團的潛在影響。而半年之后：阿里已明確宣布將拆分阿里云，張勇也卸下集團重任、專注于云業務的發展；而如今螞蟻集團被罰款71.23億元，意味著其結束長達數年調查的消息再次引起熱議。

海豚君先前的展望正逐漸成真，但如果螞蟻監管問題果真落地，對阿里集團和市場情緒顯然是一劑強心針，但定量來看又到底能帶來多大的向上空間？

(資料圖片)

我們重拾早先的分析，并結合最新的動態，主要著手于阿里集團里在淘天集團之外的另兩項明珠資產：云服務和支付金融（螞蟻集團），來探討它們的價值所在。最后按SOTP的方法，給出阿里集團的一個合理估值區間。核心結論如下：

1. 對于第二曲線的云服務板塊，2022年極差增長主要的原因是，阿里的客戶中互聯網企業占比過高、結構不均衡，又疊加互聯網行業普遍降本增效的收縮周期。因此，2023年隨著經濟復蘇、民企重啟投入，且阿里云已逐漸優化了客戶結合（互聯網占比已不足50%），云服務的增長應當會有一定的修復。

但在BAT三家云服務增長都大幅下滑時，國內三大電信運營商的云業務卻在以100%以上的增速飛奔、在絕對增量上也已占據半壁江山。可見政企和傳統行業上云的空間和潛力高于云滲透更高的互聯網和科技民企，因此中期內國資背景的運營商應當還會繼續在云服務行業內搶占份額。這或許也是阿里云需要脫離被阿里控股的身份，引入其他外部股東的重要原因之一。

2. 螞蟻作為阿里表外 “金豬變鐵豬”的業務，經過整頓之后，它的想象空間，特別是貸款（融資業務）受到了兩方面的壓制：

貸款體量增速邏輯跟隨資本金增資速度，而非業務本身增長潛力，但長期視角市場集中度應該還是有保證，這部分問題不是特別大。

關鍵是整改后商業模式變化導致貸款創收和盈利前景受損：從本質上賺取息差，變成了流量費+云服務費的模式，粗略估計賺取息差能力從8%～10%降至5%～7%左右。

基于以上信息，按照它上市時海豚君基于DCF模型給出的1.8萬億人民幣基礎上粗打4折，對應大約935萬美金估值，按照33%的股權比例，螞蟻大約為阿里貢獻估值300億美金，單股貢獻只有9元，螞蟻在估值上對阿里貢獻并不大，關鍵還是背后的監管態度意義。

3. 基于我們對線上零售大盤11%的增速中樞預期，和直播電商對阿里的侵蝕將逐步消減的預期，海豚君預測2023自然年起阿里的GMV增速會回升并穩定在6%左右。

且海豚君分別預測了傳統電商、直播電商、和騰訊視頻號各自每年的GMV增量需求后，驚喜地發現潛在的大盤增量實際足以滿足各玩家的成長要求，阿里后續有望迎來市占率止跌的機遇。

以下是詳細分析：

一、電商之外，阿里還有哪些關注點？

原本，阿里集團，除了電商業務之外，還有兩個掌上明珠——一個是阿里云、一個是螞蟻。

阿里云是表內業務，螞蟻是藏在阿里股權收益當中的表外業務，阿里對螞蟻的股權占比是33%。這里，我們先說一下目前螞蟻的情況。

1. 螞蟻的喜與憂

螞蟻在被整改前核心優勢在于——支付業務造場景和流量，融資業務（花唄借唄）是估值核心和現金牛，理財和保險是想象力和第三曲線業務。

融資業務影響估值的兩大核心：（1）大體量、高質量風控之帶來的資產獨家性，可以讓有錢的資金方趨之若鶩，螞蟻有相對議價權；（2）螞蟻資產定價能力：獨有的消費數據+流量場景優勢篩選出來的高利率定價+低違約率。

這兩個的結果是，螞蟻的借唄花唄產品利率高、違約低，同時它在市場上足夠大的體量強風控能力，對出資者意味著傍上螞蟻的融資業務基本上一年的業務不用發愁，銀行愿意以相對較低的成本來出資。

再看金融管理部門對對螞蟻集團提出了5點重要整改要求：

糾正支付業務不正當競爭;

依法持牌進行個人征信業務;

依法設置金融控股公司，確保資本金充足;

整改違規信貸、保險、理財等業務，控制高杠桿和風險傳染;

依法合規開展證券基金業務，管控產品流動性風險。

其中，第四和第五條問題已經不大，關鍵是前三條，而前三條的關鍵就是斷平臺和金融機構斷直連：流量歸流量、技術歸技術、金融歸金融。

目前核心的解決方案就是在平臺方和金融機構之間加入一個類似之前處理第三方支付問題時網聯機構——征信機構（數據倉儲方和風控評價方）。

a. 技術方——征信機構：由個人征信機構基于在從平臺方獲得數據基礎上來做風控模型，以向銀行等出資方提供用戶評分、貸款定價和授信額度等。

b.出資方——銀行等貸款機構基于技術方提供的評定結果，向用戶提供貸款，收取利息，自控風險；

c. 平臺方——基于放款額或其他指標向出資方收取流量費等；

可以大致看出，這樣調整之后，確實做到了金融歸金融、技術歸技術，流量歸流量，這也基本意味著包括螞蟻在內的互金平臺后續大概率要從本質上的吃息差模式走到流量費+技術服務費（SaaS）模式上來。

這個模式之下連帶的兩個大的整改問題：

（1）平臺自己放款、要做金融業務，那么金融也就要做合規金融獨立實體，對應螞蟻消費金融公司，關鍵是控杠桿。具體整改上：

1.1 自營資金——螞蟻消金公司：在2021年6月螞蟻成立了重慶螞蟻消金公司，一家由銀保監局監管的持牌消費金融機構來承接“花唄”和“借唄”這兩大本由小額貸款公司經營的業務，相當于這部分業務開始有了清晰直接的監管主體——銀保監會，而不是小貸公司比如地方金融辦等監管主體不太明晰問題。

而這部分業務最關鍵是杠桿問題背后的資本金體量問題：因為消費金融公司可以用自有資金來放開，也可以外部融資來放開，但融資余額不能超過資本凈額（簡單理解為自有資金）的10倍。

要滿足目前螞蟻的貸款體量，只能給它的消費金融公司增資，在2022年底的增資中，監管部門批準重慶螞蟻消金增資105億，且主要新增股東是杭州政府實控的公司，既有助于螞蟻支撐更大規模的借貸業務，也標志著螞蟻旗下的消費貸款業務整改效果獲得了監管部門的認可。

1.2 外部融資——信用購信用貸：為了解決支付寶消費貸中出資來源混亂的問題，由銀行出資的部分，無論是助貸還是聯合貸，已開始改名成“信用購”和“信用貸”，與由螞蟻出資的“花唄”、“借唄”隔離。

1.3 增資之后螞蟻能貸款的體量上限有多少？

在控風險上，小貸/消金公司和銀行聯合出資貸款時，小貸/消金公司出資比例不得低于30%。

這樣這輪增資之后，螞蟻消金公司資本金185億人民幣，按照最高十倍杠桿，自營貸款規模能做到1850億，再按照聯合貸中最低30%的出資比例，相當于螞蟻聯合貸上當前可以撬動最大的貸款余額接近6200億。

而再基于螞蟻聯合貸和助貸（助貸：全部由銀行出資，螞蟻不出資，僅提供流量）之間大致的比例關系3:7-4:6（一直比較穩定），對應螞蟻目前大概能夠撬動的貸款余額規模上限可以達到1.7～1.8萬億左右，與2020年螞蟻上市時候公布的2020年6月底C端消費信貸余額就是在1.7萬億左右基本相近。

而后續體量的打開，可能要考每年穩步增資來做大體量。

2. 技術方：征信公司的牌照和股權

螞蟻集團和浙江國資分別持股35%的錢塘征信公司已向央行上報了征信牌照的申請，目前尚未獲得央行的批復，這個公司由于有部分股權是給了員工持股平臺，螞蟻+持股平臺占比股權可能超過了50%，是需要關注的可能修正點。

3. 金控牌照問題

當前述自營金融增資問題和斷直連部分的征信牌照解決了之后，還有金控牌照問題，因為央行規定，混業經營需要有金控牌照，因為螞蟻已經涉及了支付、融資、基金代銷等等業務。

這些問題解決之后，各個具體的業務合規了，整下的就是集團層面的金控牌照問題。而據專家調研目前螞蟻集團并未正式提交申請，并且政府2020年出臺的金控公司管理辦法細則尚不完善，后續可能要監管部門先完善管理制度后才可能落地，因此金控牌照的落地可能還需時日，而上市則需要業務完全合規了才有可能實現。

再結合前幾日螞蟻集團股權變動后馬云放棄了對集團的實控權，中央政府表態支持平臺經濟，央行也發聲表示14家平臺企業金融業務專項整改已經基本完成，少數遺留問題也正在抓緊解決，這都標志著螞蟻集團的整改正向著落地方向迅速推進。

雖然實際執行還需時間，但從預期上，螞蟻再起IPO、成功上市，并讓阿里集團手握近1/3的螞蟻股權釋放價值已可以期待。

小結一下——螞蟻的這部分業務：喜在這兩年多的整改，螞蟻終于非常明確要游上岸了。而憂的一層是，經過這一波整改，螞蟻的想象空間大打折扣。無論是貸款體量、盈利模式和實際盈利能力（賺取息差的能力）上都要重新計量。

而長期上，海豚君傾向于認為這是一個好的結果，畢竟對于金融業務合規第一，最大風險破除之后，最大的石頭落地，業務至少可以細水長流了。

4. 估值問題

這個是阿里財報的股權收益中錄入螞蟻的分潤，基于季度數據估算，今年前三個季度阿里從螞蟻那里獲得的股權收益同比縮減了26%。

而原因上應該主要是2022年在疫情封控和業務合規化過程中貸款余額縮減（根據調研信息，大概減少了五千億，2022年體量大約在1.34～1.4萬億之間，2020年上半年底是1.7萬億，高峰大約是1.9萬億）。

但這也說明螞蟻利潤下滑明顯。

二、第二曲線的云服務前路如何？

如果說2021年下半開始，阿里的零售板塊遭受了創立以來最大的沖擊，阿里旗下的云業務實際上也表現也相當凄慘。公司的云服務收入增速在2020自然年尚高達57%，在2021年滑落到30%，而到2022財年3季度就僅有4%的同比增長，4季度甚至負增長。這種增速已明顯不能起到第二增長曲線的作用。

海豚君認為除了宏觀環境不佳外，阿里云服務客戶結構中互聯網企業占據大頭是增長放緩主要原因。一是互聯網企業由于監管和競爭問題在2022年明顯降低了資本投入，另外互聯網企業更早、更易于上云，其云服務的滲透率應當也明顯領先于其他行業，進一步提升的空間也會更小。

同時疫情期間民企擴張意愿普遍不強，經濟增長更多依靠國家財政和國企的投入，因此海豚君認為能否吸引To G（政府端）客戶是2021～2022年間各家云服務公司表現優劣的重要因素之一。

通過比較阿里、騰訊、百度等互聯網企業，和移動、電信三大運營商的云服務收入增速，可以看到在互聯網企業云增速放緩的同時，三大運營商反而在提速增長。并且互聯網和運營商的總體云服務增速實際仍在50%~60%，即國內整體云服務需求和增長并未明顯放緩，只是增量從互聯網企業轉移至了電信運營商。

另外，從營收額同比絕對增量的角度，早在2020年電信運營商已基本和BAT平分秋色，而在2022上半年三大電信運營商的增量更是占據了總增量的90%。因此，運營商逐漸搶占云服務板塊份額和增量的趨勢是相當明確的。

展望2023及以后，阿里和一眾互聯網公司的云服務增長表現會如何？從總量上，從互聯網公司+運營商整體的當前增速和艾瑞對未來中期的預測，可以看到國內云服務未來的增速仍會保持在30%~40%的較高水平。

同時，在防疫放開、并且政府對互聯網等各類民營企業的支持力度改善后，2023年及往后民營企業的投入力度應當會有所修復，再度加大上云需求。并且阿里近期的溝通中也標注，阿里云服務收入中來自互聯網企業的占比已下降到48%，用戶結構逐漸優化后，受少數幾個行業的拖累也會減輕。

因此，可以預見阿里的云服務增速從2023會向行業增速靠攏，不過電信運營商占優的趨勢在近幾年應當也還會延續。

另外，考慮到阿里云獨立上市的計劃有望在1～2年內完成，且海豚君猜測大概率會引入政企背景的股東，海豚君預期最早2025財年起阿里云在和國資運營商競爭政企用戶時不會再明顯吃虧。同時，考慮到目前的AI浪潮也會帶來云服務的增量需求。海豚君預期阿里云的營收增速有望從2025財年開始重新加速。

三、阿里電商板塊的增速到店還有多少？

根據我們在上篇分析中對線上零售大盤增長空間的測算，以及對抖音與阿里競爭格局的判斷，海豚君預計阿里在2023年和之后的數年內，國內電商GMV增速會回升到6%左右的區間。

但是，電商大盤增量有限，而無論傳統電商、直播電商甚至騰訊都通過視頻號從這有限的蛋糕中分食一口，且每一家的GMV目標都在萬億以上，因此海豚君進行了具體的測算來驗證市場的增量能否滿足每一個玩家的胃口，上述對阿里GMV增長的預期又能否實現。

基于在11%的增速中樞下，線上零售大盤每年的絕對增量，和海豚君覆蓋中國內所有主流電商平臺的每年GMV絕對增量，海豚君驚喜的發現按我們測算的大盤增量，足以滿足各家對增長的需求，即阿里實現上述GMV增長完全可能。

甚至根據我們的判斷，抖音和快手純直播電商模式將在2024年后貼近天花板，若不考慮抖快的貨架電商模式，那么從2024年起電商大盤的增量甚至是沒被完全吃完。圍繞著抖快能否在貨架電商上也做到和傳統電商平臺分庭抗禮的問題，2024年后電商間的格局有望迎來一次新的洗牌，贏家將拿走未被分配完的蛋糕。

從市占率的角度，雖然我們仍預期阿里會持續損失市場份額，但到2025~2026年下滑的勢頭將逐步穩住。而若抖快的貨架電商野心并未成功，阿里的市占率甚至有重新提升的可能。

而針對2023年以來，京東引領、阿里跟進的對天天低價和用戶流量的爭奪戰。海豚君參考最新的Questmobile用戶數據來看，淘寶App的4～5 月日活人數同比增長了近8%，天天低價戰略已有所起效。但把流量傾斜給低價、低利潤空間的商品，也意味著淘天核心的利潤來源——品牌商品的銷售和變現會有所受損。